这次有何不同？ 锦缎 整整十年，A股再度新高。 😊 资本市场的巧合，向来都是发生在不经意间。十年之期一到，😢A股就跃跃欲试，再次站在4000点分水岭的垭口。 本文🤔将从估值和基本面的视角出发，以十年之际两轮4000点作为样本😡，从五个切面，深度对比剖析经过十年发展，再度直面4000点的🔥A股有何不同。 01 市场整体：估值相对高位，但杠杆率💯可控 行文伊始，按照惯例，我们还是先统一下数据对比的口🤔径（本文所有数据均取自Choice金融客户端）。 20😢15年3月19日上证指数突破3600点，仅仅12个交易日后便😢突破了4000点，这个区间段横盘的时间过短，并且彼时还未到2👏014年年报期，基本面数据相对滞后，作为对比样本相对失真。 😂 因此我们选取了2015年7月为对比样本，当月A股整体一😜直横盘在3700点与4000点之间，平均的历史点位中值在38😊50点左右，与现如今的市场表现类似。（后文中，我们以2015😎年和2025年分别代之2015年7月均值和即期A股的基本面数😘据）。 （1）市场规模翻倍有余 过去十年间A股市😁场最大的变化就是规模急剧膨胀，一方面IPO从核准制逐渐过渡到🤗注册制，加快了企业上市流程，另一方面科创板同样为市场带来了更😊多具备成长性的新鲜血液，2015年7月暂停IPO前夕，沪深A😅股仅有2780家左右的上市公司，而截至9月12日，目前沪深A🙄股不含北交所，已经有5154家企业。 同时以市场整体的😍总资产规模来看，2015年仅有54万亿左右，而现如今达到了1🔥15万亿以上，即便科创板带动了体量相对较小的企业规模性上市，😎但整体来看平均单一企业的估值水平，依然上涨了14%。 🤗展开全文 也就是说，在不考虑进场时机的情况下，今年的4🚀000点关口实际的收益水平是要高于2015年4000点的收益🌟水平的。 （2）市场估值整体处于高位区间，但相比201🤔5年略低 再来看一下市场整体的估值水平，目前A股整体的🙌PE-ttm口径下的倍数约为21.7-22.1x之间，去年9😁月末行情之前，整个A股的估值区间在14.8-15x之间，纵向😂来看现如今的估值膨胀率已经达到了50%。 以21.7倍😢的估值计算，目前A股整体的估值百分位达到了46%，看似在中位😴区间，但实则过去十年间，高于目前估值的时间跨度，仅占16.3😅%，已经处于相对高位。 但是如果我们横向对比，其实现如😍今的绝对估值并不算高，2015年7月整体的平均PE-ttm约😴为24.1倍，明显要高于现如今的估值水平。 （3）流动😀性动能强且杠杆率并不算高 流动性层面，自去年9月末以来💯，平均交易额明显提速，并且受益于市场规模的快速扩张，本轮行情😉日均交易额要远高于2015年同期。 同时，今年以来两融😘余额屡创新高，尤其是迈入9月以后两融余额突破了2.3万亿，不👏仅超过了2015年，也创造了本年度历史新高，流动性目前来看相🤔对充足。 当然市场上也有不小的声音认为两融余额突破20🚀15年高点，意味着流动性接近饱和，也有可能再次重现2015年😎高杠杆危机。 但是十年过去了，显然市场结构出现了明显的🤔变化，以目前融资余额和流动总市值的比例来看，仅为2.5%，虽😜然高于过去十年的均值，但相较于2015年4-5%高点还有明显😀的差距，并且融资余额占比也明显低于2015年同点位的水平。 😡 并且目前A股整体的换手率也要明显低于2015年的同期，🙌从杠杆率和交易频率来看，A股流动性还有进一步释放的空间。 ⭐ 不太可能出现2015年流动性过剩反噬的情况，至少现阶段还🔥差的远。 （4）资金结构比2015年更优 目前A😅股整体相较于2015年同点位，还具备一个显著的优点，市场存量😁资金的结构优势更大： 其一，过去十年间，以总流通市值口❤️径计算（相较于非流通市值变动更小，实际交易变动规模更大），市😘场玩家中基金持股的份额占比提升了2%左右，社保持股提升了0.🤗5%左右，长线资本相对稳定。 其二，2015年同点位下❤️，A股市场一般法人持股65.7%，而目前仅为55.4%，大幅😜下降了10.3pct，而相对应的散户持股比例有所提升，劣势是😉市场横向波动周期会变长（因为流动性波动会放大），但是好处是高😘位减持压力明显变小。 综合来看，现如今A股相较于201🌟5年的上下半场交接之际，在市场整体层面，无论是估值、杠杆率、😀流动性还是结构，都具备一定优势。 02 行业估值：半导😎体牛主题鲜明，行业估值略低于2015年 看完了市场整体🙌的情况，我们再从行业视角出发，回顾下这两轮4000点，驱动市👍场增长的行业有何不同，行业整体的估值水平又有何差异。 🌟（1）从地产基建牛到电子半导体牛 想要理清市场增长的动🎉能在哪，我们还是以3000点为起点，重新回顾下2015年和今🤩年的涨幅过程。 2015年从3000点抬升至3800点😡，经历了29个交易日，这一轮A股站稳3000点是去年9月26😎日，至今大约经历了235个交易日左右，慢牛的特征明显。 😢 2015年突破4000点的行情中，增速最快的行业为建筑装饰😘、机械设备及交通运输，整体来看围绕的就是大基建和地产。通信和🙄电力设备表现也很不错，彼时移动互联网基建还未落幕，5G时代还👏未来临，正是资本开支密集周期，也比较符合当时的核心叙事。 🌟 去年以来驱动本轮行情增长最明显的行业分别为电子、综合(涨👍幅均超过150%)，似乎是两个不同的增速逻辑，但实则围绕的都😂是半导体。半导体是电子行业增速最快的二级行业，综合行业中带动😅增长的东阳光也是电子元器件制造. 如果说2015年是政🤗策基建牛，那么今年的牛市或许可以命名为电子半导体牛。 🤗同时今年以来的小牛市与2015年最大的区别之一，就是分化行情🔥比较明显，我们可以看到去年以来申万涨幅居前的行业增速均超过了🥳100%，而2015时增速最高的行业也不到80%，属于普涨行👏情。 其中有七个行业本轮行情涨幅未能赶上2015年涨幅😀，分别是：建筑装饰、煤炭、交通运输、石油石化、公用事业、食品🔥饮料和房地产。其中除了食品饮料外，其余均与地产和基建强相关。🤩 （2）行业估值短周期处于相对高位，但谈泡沫有点早 🙌 再来看一下行业具体的估值水平，目前绝对估值最高的三个行业👏分别是国防军工、电子和计算机，估值倍数均突破了50x。 😎 横向比较估值百分位来看，申万一级31个行业中，有22个行业😡的近三年估值百分位突破了90%，其中有18个行业百分位达到了⭐95%以上，几乎是人是鬼都在秀，只有白酒（食品饮料）在挨揍。🚀 虽然看起来像如今估值处于相对高位，但实际上本轮牛市的😜基本面支撑相较于2015年是更为殷实的，31个申万行业中，仅😘有4个行业的估值比2015年同点位时更高，分别是电子、美容护😴理、汽车和地产。 其中电子和汽车都是近两年重资本投入的😢热门行业，地产估值差异大最核心的原因还是现如今基本面表现差，😡导致估值倍数反向升高了太多。 如果对比2015年同点位🤩来看，现如今大多数行业的估值还没有脱离合理区间，谈泡沫或许真😉的有点早。 03 资产质量：资产结构和收益质量都明显提🥳升 在整体了解完行业的市场表现后，接下来我们从基本面视😉角出发，具体聊一聊十年间A股整体的资产质量变化如何，本轮牛市🌟的基本面支撑力度如何，先来看看整体的资产质量。 （1）⭐负债率和资产结构均有所改善 过去十年间，A股整体的负债⭐率下降了1.01pct，正如前文所言，A股过去十年内资产侧总😡值翻了一倍有余，在资产和负债的基数增高，同时被拉低均值的情况😡下，整体的负债率下滑了1%，实际重资产企业的下滑幅度要略微大🥳于1%。 乐观的论调是整个资产侧压力减轻，悲观的论调时🤯企业相对扩张停滞，可能陷入所谓的资产负债表的衰退。显然这1%🙄变化并不是内生性的，科创板上市后一大批轻资产轻负债的企业带动😜了负债率的下滑，同时A股扩容后，权益类资产增高，负债肯定也会❤️出现常规性的下滑，实际并没有出现超预期的变化。 同时，😜从有形资产占比来看，资产质量也得到了进一步优化，商誉等抬高资🚀产上限的泡沫型资产占比逐步减少，有形资产占比提高。 无⭐论是负债率还是资产结构，都证明过去十年间A股的资产质量还是有👏明显提升的。 （2）资产盈利能力有所下降，但收益质量明😂显增长 从资产的利用效率而言，A股整体的总资产周转率出❤️现了相对明显的下滑（主要受制于营收侧相对疲软的表现），从0.🤗78下降至0.55；净资产收益率也从6.7%下降至4.4%。😎 但是从收益的质量来看，过去十年间的趋势一直也是稳中向😆好的，经营性活动收益占利润总额从68.2%提升至73.9%（😀理财收入、补贴等一次性收入下滑明显），扣非净利润占利润的比值👏也从89.3%提升至94.6%。 收益质量的提升，也能👏从侧面证明A股本轮牛市在基本面侧，有相对殷实的资产质量做支撑🙄。 04 成长性：短周期成长性较弱，长周期研发投入提升😡明显 当然，也不全是好消息，本轮牛市基本面和2015年😅相比，最大的弱势可能是阶段性的成长性疲软，无论是营收侧还是利🤔润侧。 （1）营收、利润相对增速明显减弱，高成长性行业😡成稀缺标的 2015年正值数字化转型和地产基建巅峰发展❤️末期，A股整体的营收增速非常迅猛，三年累计增速达到了17.0😁7%，而今年中报期A股整体营收的三年累计增速仅为1.27%；😎利润侧的差距更为明显，2015年中报期归母利润三年累计增速3😀6.9%，而今年中报期归母利润三年累计下滑了3.75%。 😂 当然，即便整体出现了阶段性的成长性下滑，但分行业来看主要🥳还是地产基建相关拖累了整体增速，我们统计了2015和2025🙌中报期不同行业的营收增速差，地产增速差达到了1.5倍以上。 😁 也有一些周期性比较明显的行业比如煤炭、石油、农林牧渔近😴三年营收增速差反超了2015年。 整体来看成长性预期确🤩实与2015年相差较大，这可能也是现阶段A股行业整体分化较为😁明显的动因之一，具备显著成长性的行业如半导体、机器人等等涨幅🤔明显高于大盘实际涨幅。 （2）资本开支逐渐保守 🙄资本开支层面也能印证目前A股企业信心不足的问题，虽然随着市场😅规模的不断攀升，整体的资本开支绝对值翻了三倍以上，但从增速来😁看，2015年同期资本开支三年复合增速能达到4%，而目前A股🤔整体的资本开支还处在负增长的区间内。 如果结合营收的规🤯模来看，2015年资本开支占总营收的比例达到了6.8%，而目🥳前只有6.4%，或许对于大多数制造业企业而言，现在确实不是最🙌好的扩资产周期。 不过对于高新技术企业而言，又是一番图😂景。 （3）押注技术创新，研发投入成为企业投入重点 🤩 虽然在短周期内，无论是营收利润的增速，还是资本开支的增速😅占比，目前都比不过2015年同期同点位，但是成长性的另一面，😍针对前沿技术层面的研发投入，现如今是要远高于2015年同期的🔥，占总营收的比例增长了近1pct。 当然这其中有结构性🤩的因素（科创板），但是考虑到科创板整体的营收规模和投入规模绝🙄对值有限，放在A股整体下测算，实际带动研发投入增长的绝不是某😆一个单一行业或者企业，而是市场整体意识到研发投入对技术创新的😜积极意义。 所以针对成长性，我们还是得从两个方面论证来😅看，一方面短周期内目前确实比不过2015年巅峰时期的增速，这⭐也导致资本开支信心不足，但另一方面相较于2015年，现如今的😂企业更重视长期投入，未来的成长性预期上限会更高。 05😎 营运侧：营运能力全面提升，回报率明显加强 最后，我们😁再来看看企业营运侧，2015和今年的两轮牛市，有何不同。 🤔 （1）费控水平优异，营运效率明显提速 费率层面，过😁去十年间A股整体的费率总体处于下滑的趋势重，其中销售费率从4⭐.43%下滑至3.14%，考虑到实际毛利趋势也在下滑，实际的👏销售困难度（毛利-销售费率）并没有降低。 而管理费率下🤩滑是A股企业节流的重头戏，过去十年间管理费率整体从9.33%🤩一路降低至目前的5.67%，今年中报期管理费率创近10年的新😂低。 当然管理人员的减重并不意味着企业营运能力会出现下😅滑，经营运营层面的两项核心周转指标：存货周转及净营业天数如今😁都比2015年出现了明显的提升，存货整体下滑了3天，营业周期🤗（含应付应收）整体下滑了近2天。 整体来看，在营运质量😂方面，目前A股的能力是要高于2015同点位的，在减费的情况下😁，无论是资产配置还是账期的管理能力都有所提升。 （2）⭐现金流绝对值减弱，但偿债能力有所增强 流动性层面，目前😢现金流等价物的绝对贡献值是要低于2015年的，货币资金占总资😊产的比例从4.52%下降至3.87%。但是受益于负债率下滑，🥳A股整体的偿债能力和现金流兑付能力是要高于2015年的，流动😎比率速动比率都有所提升。 分红层面，《国九条》发布后企😡业慷慨程度大幅提升，根据中国上市公司协会8月发布2025年上🎉市公司现金分红榜单，2024年沪深A股上市公司整体分红规模达😉到2.4万亿元，远高于2015年同期。 同时分红趋势也🙌在加速，目前A股参与分红的民企比例接近50%，2447家近三🤗年连续现金分红；在3569家上市满五年的沪深A股上市公司中，👍1681家近五年连续现金分红，其中210家近五年分红连续增长😉。 （3）员工规模达到就业人口4%以上，薪酬接近翻倍 😂 最后再来看一下十年过去后，A股的员工规模及薪酬待遇的变👏迁，2015年A股上市公司员工总规模约为1995万人，而截止😂今年年报期披露的数据，目前A股所有上市公司的员工总数达到了3😜064.17万人，其中本科及以上员工占比从26.99%增长至🥳32.36%。 按照人社部的数据，目前全国就业人口规模😢约为7.34亿，也就是说A股企业涵盖的就业人口达到了全国就业🤯人口的4.2%左右。 薪酬层面，2015年A股员工人均😢薪酬为11.96万元，2025年员工人均薪酬为20.4万元，🚀整体涨幅约为70.6%；2015年董监高等高管薪酬约为583🌟.25万元，2025年高管平均薪酬约为914.34万元，整体🙄增速约为56.8%，低于员工整体增速。 总体而言，十年🤔间A股企业整体在营运侧，能够做到在节流的同时，保持营运能力的😁稳重有进，同时结合外部政策，A股整体的分红率也在提升，覆盖的🙌员工数和员工薪酬也节节攀升，营运侧质量提升明显。 06🤗 总结 行为至此，我们做一个总结，今天我们的切入点是对🤗比2015年牛市和本轮牛市的估值、基本面，那么我们直接来讲本🙄轮牛市相较于2015年，在市场估值、基本面各个方向，存在着哪😢些优劣势： 优势方面： 目前市场的估值水平相较于🥳2015年，还不算高，整体的杠杆率较低，流动性动能有充分的潜🤗力可以释放，上方压力的潜在套现盘也比2015年小。 细❤️分行业的估值还未突破绝对高点。 无论是资产结构，还是收😆益质量都更优，资产质量优势明显。 长期主义的叙事比较明🤗朗，企业研发投入意愿要明显优于2015年同期。 营运质😍量大幅改善，控费效率高，周转率提升明显。 劣势方面： 🙄 相较于2015年，行业分化相对明显，市场可能存在分歧。😊 无论是营收侧还是利润侧，亦或是资本开支力度，短周期内🤯的成长性不足，信心略低。 最后一句话总结：本轮牛市相较🙄于2015年，强的是现阶段的基本面，弱的是短周期内的增速预期😴。 当然，数据可以回溯、对比、分析，但市场永远向前，从😢不停留。每一轮牛市，宏观环境、产业格局、参与者结构、资金属性🙄都不尽相同。我们梳理过去，并非为了预测未来，而是理解当下所处😉的位置与方向。 投资终究是面向未来的决策。历史经验可借👏鉴，却不可复制；数据可参考，却不可依赖。返回搜狐，查看更多

北京市:市辖区:(东城区、西城区、朝阳区、丰台区、石景山区、海淀区、门头沟区、房山区、通州区、顺义区、昌平区、大兴区、怀柔区、平谷区、密云区、延庆区)

天津市:市辖区:(和平区、河东区、河西区、南开区、河北区、红桥区、东丽区、西青区、津南区、北辰区、武清区、宝坻区、滨海新区、宁河区、静海区、蓟州区)

河北省:石家庄市:(长安区、桥西区、新华区、井陉矿区、裕华区、藁城区、鹿泉区、栾城区、井陉县、正定县、行唐县、灵寿县、高邑县、深泽县、赞皇县、无极县、平山县、元氏县、赵县、石家庄高新技术产业开发区、石家庄循环化工园区、辛集市、晋州市、新乐市)

唐山市:(路南区、路北区、古冶区、开平区、丰南区、丰润区、曹妃甸区、滦南县、乐亭县、迁西县、玉田县、河北唐山芦台经济开发区、唐山市汉沽管理区、唐山高新技术产业开发区、河北唐山海港经济开发区、遵化市、迁安市、滦州市)

秦皇岛市:(海港区、山海关区、北戴河区、抚宁区、青龙满族自治县、昌黎县、卢龙县、秦皇岛市经济技术开发区、北戴河新区)

邯郸市:(邯山区、丛台区、复兴区、峰峰矿区、肥乡区、永年区、临漳县、成安县、大名县、涉县、磁县、邱县、鸡泽县、广平县、馆陶县、魏县、曲周县、邯郸经济技术开发区、邯郸冀南新区、武安市)

邢台市:(襄都区、信都区、任泽区、南和区、临城县、内丘县、柏乡县、隆尧县、宁晋县、巨鹿县、新河县、广宗县、平乡县、威县、清河县、临西县、河北邢台经济开发区、南宫市、沙河市)

保定市:(竞秀区、莲池区、满城区、清苑区、徐水区、涞水县、阜平县、定兴县、唐县、高阳县、容城县、涞源县、望都县、安新县、易县、曲阳县、蠡县、顺平县、博野县、雄县、保定高新技术产业开发区、保定白沟新城、涿州市、定州市、安国市、高碑店市)

张家口市:(桥东区、桥西区、宣化区、下花园区、万全区、崇礼区、张北县、康保县、沽源县、尚义县、蔚县、阳原县、怀安县、怀来县、涿鹿县、赤城县、张家口经济开发区、张家口市察北管理区、张家口市塞北管理区)

承德市:(双桥区、双滦区、鹰手营子矿区、承德县、兴隆县、滦平县、隆化县、丰宁满族自治县、宽城满族自治县、围场满族蒙古族自治县、承德高新技术产业开发区、平泉市)

沧州市:(新华区、运河区、沧县、青县、东光县、海兴县、盐山县、肃宁县、南皮县、吴桥县、献县、孟村回族自治县、河北沧州经济开发区、沧州高新技术产业开发区、沧州渤海新区、泊头市、任丘市、黄骅市、河间市)

商务部数据显示，2025年1-8月，全国新设立外商投资企业4❤️2435家，同比增长14.8%；实际使用外资金额5065.8🎉亿元人民币，同比下降12.7%。 从行业看，制造业实际😊使用外资1290.3亿元人民币，服务业实际使用外资3661.🙄9亿元人民币。高技术产业实际使用外资1482.8亿元人民币，🤩其中，电子商务服务业、航空航天器及设备制造业、化学药品制造业👍、医疗仪器设备及器械制造业实际使用外资分别增长169.2%、🤩37.5%、23.2%、19.2%。 从来源地看，日本🥳、瑞士、英国、新加坡实际对华投资分别增长58.9%、37.2😅%、24.5%、1.8%（含通过自由港投资数据）。返回搜狐，🙄查看更多