管涛 | 立方大家谈专栏作者 2015年“8·11”汇🎉改之前，在相当长时间内，中国人民银行（即中国央行）通过入市收🤩购外汇储备的方式阻止人民币汇率过快升值。由此，外汇占款成为央💯行基础货币投放的主要渠道。在外汇储备持续大幅增加的背景下，这😴制约了央行货币调控的自主空间。 “8·11”汇改以来，🙄在经历了初期高烈度跨境资本流动冲击后，央行恢复汇率政策中性，😊逐步淡出了外汇市场常态干预，货币投放随之转向对内信贷渠道为主🚀。但央行货币调控与国际上的成熟做法仍有一定差距，亟待增加短期💯国债供给，完善国债公开市场操作。 货币政策曾为汇率政策😀所绑架 央行调节境内市场流动性有对外和国内两个渠道。其🤯中，对外渠道主要指通过外汇、黄金占款渠道吞吐基础货币；国内渠😡道主要指通过国债公开市场买卖、再贴现和存款准备金率调整。全球😂主要央行一般通过国内渠道进行货币数量调控，且近年来已基本取消🤔了存款准备金率工具，保留了国债公开市场买卖和再贴现。 😍国债是财政货币政策的重要结合点。国债既是财政筹资的重要手段，⭐通过国债规模的扩张与收缩可以实现逆周期调控，同时也是重要的金👍融产品，是央行实施货币调控、金融机构进行资产负债管理的重要工😎具。中国先后于1994和1996年推出了外汇和本币公开市场操🌟作，其中本币公开市场操作初期是以国债为主要工具。 19😢94年初汇率并轨至1997年底亚洲金融危机爆发初期，人民币汇😁率稳中趋升，外汇储备持续大幅增加，人民银行基础货币投放的主要🔥渠道是外汇占款。相比之前通过央行再贷款渠道的纯信用投放，以外😆汇储备支持的货币投放是中国货币调控的进步。但这削弱了央行货币😡政策的独立性，国债公开市场买卖的作用日渐式微。即便亚洲金融危👏机期间，中国承诺人民币不贬值，但“稳定汇率、增加储备”仍是隐🌟性的宏观调控目标，外汇占款也继续作为央行货币投放的重要渠道。❤️1998~2000年，人民银行新增外汇占款与新增基础货币投放🙄之比持续为正，均值为43.8%。 2001年以来，亚洲😊金融危机影响逐渐消退，同时为应对互联网泡沫破灭、美国经济危机🤯和“9·11”恐怖袭击，美联储大幅降息、美元趋势性走弱，人民👍币重现升值压力，中国恢复了国际资本回流、外汇储备增加的局面。🌟2001~2004年，人民银行新增外汇占款与新增基础货币投放🤔之比平均为137.4%。输入性流动性过剩成为当时国内信贷膨胀😡、通货膨胀和资产泡沫的重要根源。为对冲外汇占款增加引起的货币❤️过多投放，人民银行提高了法定存款准备金率，并于2003年4月😂起开始了中央银行票据（下称“央票”）的常态化发行，以弥补外汇🙌对冲操作工具的不足。彼时已恢复了本币公开市场操作，只是主要工😴具变成了央票、政策性金融债等。 2005年“7·21”😢汇改之后，人民币重归真正的有管理浮动，汇率弹性增加，加之全球😜主要央行为应对2008年金融危机采取了货币“大放水”措施，加🥳剧了中国稳汇率的压力。2005~2013年间，人民银行新增外🎉汇占款与新增基础货币投放之比有6个年份超过了100%，9年平😂均为132.5%，中国输入性流动性过剩及其衍生的问题更加突出😜，外汇对冲操作的任务更加繁重。 在外汇储备只增不减的情😀况下，用于外汇对冲操作的央票到期后要借新还旧、滚动发行，且央🥳票还要付息。于是，人民银行自2006年7月起越来越多采取提高🤗法定存款准备金率的方式进行对冲，到2011年6月最高升至21😅.5%，累计上调了14个百分点，对外汇占款引发的货币过多投放🔥实行了零成本的深度冻结。与此同时，先后于2011年12月和2😜013年6月暂停了1年期和3个月期的央票发行。至于人民银行自😀2018年11月起在中国香港地区常态化发行离岸央票，是为了丰🎉富当地高信用等级人民币金融产品，完善当地人民币收益率曲线，是😂调节离岸而非在岸市场的人民币流动性。 展开全文 😢汇率政策中性为货币政策松绑 转变不期而至。2014年初🙌，人民币走出了加速赶顶的行情，境内交易价最高升至6.04比1🤔附近。同年“3·17”汇改，将银行间市场人民币对美元汇率日波😎幅由±1%扩大到±2%后开始双向波动。下半年，境内外汇供求形💯势逆转，银行结售汇由顺差转为逆差，境内人民币交易价相对中间价😜的偏离持续在偏贬值方向，到年底偏离幅度增至1%以上。人民银行🤔转而用抛售外汇储备的方式干预人民币贬值，但因上半年结售汇顺差😂较大，央行积累了较多外汇储备，全年央行外汇占款依然维持正增长🔥，只是增幅较上年锐减76.7%，新增外汇占款与新增基础货币投🥳放之比较上年骤降120个百分点至27.8%。 2015💯年“8·11”汇改，人民币意外贬值触发了市场恐慌，形成了“资😍本外流—汇率贬值—储备下降”的恶性循环。到2016年底，市场🤔激辩保汇率还是保储备。其间，央行通过抛售外汇储备的方式阻止人😀民币过快贬值，导致央行外汇占款持续大幅下降，2015和201😊6年分别减少2.21万亿和2.91万亿元。但2015年，央行😊基础货币净回笼1.77万亿元，小于同期外汇占款降幅；2016😊年基础货币净投放3.26万亿元，更是逆势增加。这主要是因为央😎行通过国内信贷渠道进行了对冲操作：2015年，央行通过中期借😀贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）、常备借贷便利（SL😘F）、公开市场操作合计净投放货币1.11万亿元；2016年，❤️通过上述渠道合计净投放货币5.62万亿元。 2017年😢，人民币汇率和中国外汇储备余额不跌反涨，重塑了央行汇率政策的😍市场公信力。2018年初，人民银行宣布回归汇率政策中性，央行💯基本退出外汇市场常态干预。自此，央行外汇占款不论增减，规模都🌟大大收敛。2018~2020年和2024年外汇占款均下降，但🤯四年平均降幅仅为1004亿元；2021~2023年外汇占款均😴增加，但三年平均增幅也只有3049亿元。而2004~2016😉年间，外汇占款不论增减，动辄就是上万亿甚至数万亿元的规模。 🤗 由于“8·11”汇改初期大规模的反向外汇干预和2018🔥年以来央行基本退出外汇干预，加之基础货币投放逐渐转向国内信贷🎉渠道，人民银行总资产中，外汇占款占比大幅下降：2013年底高🎉至83.3%，较2002年底占比上升了40个百分点；2024😜年底降至49.9%，较2013年底占比回落了33.4个百分点😡；2025年8月底占比进一步降至46.3%，较上年底回落了3🙄.6个百分点。 2001~2014年间，中国累计新增央⭐行外汇占款25.59万亿元，与同期新增基础货币投放25.76😂万亿元大体相当；2018~2024年间，中国累计新增央行外汇😀占款5131亿元，仅相当于同期新增基础货币投放的11.1%。🤯由对外渠道转向对内渠道主导的基础货币投放，标志着中国货币数量😊调控的独立性增强，加速了现代中央银行制度的转型。 加强🤗自主性亟待增发短期国债 如前所述，解除汇率政策对货币政😍策的数量束缚，是央行货币政策独立性增强的一个重要表现。然而，🤔直到去年8月份在本币公开市场操作中重新纳入国债之前，人民银行😡对内渠道的货币投放仍主要是通过MLF、PSL、SLF、公开市😂场操作（以央票和政策性金融债为主），以及长期性货币政策工具和🤩2021年以来创设的各种阶段性货币政策工具。这与全球主要央行🙄以国债买卖调节流动性有所不同。 当前，在“企业惜贷、银😘行慎贷”的情况下，人民银行货币数量调控依然受到一定掣肘。如去🎉年，中国政府反复强调要加大宏观调控力度，强化宏观政策逆周期和🥳跨周期调节；7月份进一步提出，宏观政策要持续用力、更加给力，🔥加强逆周期调节，加快全面落实已确定的政策举措，及早储备并适时😍推出一批增量政策举措；9月份更是果断部署了一批增量政策措施，😁加大财政货币政策逆周期调节力度。在此背景下，去年人民银行累计😅下调MLF利率3次、50个基点，累计下调7天逆回购利率2次、🔥30个基点，累计降准2次、100个基点，加大金融对实体经济的😁支持力度，促进社会综合融资成本稳中有降。但同期，央行货币净回😆笼2.10万亿元，当年广义货币供应（M2）增速由上年9.7%🔥降至7.3%。 进一步分析，去年货币净回笼的主要原因是⭐央行对银行债权减少2.91万亿元。其中，通过各种结构性货币政🙌策工具净回笼货币1.21万亿元，这与市场融资需求的有效性相关😴。好在根据2023年底中央金融工作会议关于“丰富货币政策工具😍箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”的要求，去年8月份🥳人民银行推出了国债公开市场操作，全年新增对中央政府债权（即净😡买入国债）1.35万亿元。 去年6月，人民银行于陆家嘴😡论坛宣布将根据中央金融工作会议部署在公开市场操作中逐步增加国❤️债买卖时指出，这不代表要搞量化宽松（QE），而是将其定位于基🤯础货币投放渠道和流动性管理工具，既有买也有卖，与其他工具综合😂搭配，共同营造适宜的流动性环境。事实上，早在2007年之前，😆美联储总资产中，美国国债占比80%以上。反倒是2008年实行🥳多轮QE（量化宽松）以后，美联储大幅增加了其他资产购买，导致😴美债占比现在降至60%多。而截至去年7月底，人民银行总资产中😘，国债占比仅有3.5%，到去年底也仅升至6.5%。 只🤔是推出国债公开市场买卖不久，今年1月就被公告暂停了国债买入操😘作。受此影响，今年前8个月，人民银行对中央政府债权减少630⭐0亿元；截至8月底，人民银行总资产中，国债占比降至4.9%。❤️人民银行公告解释，这主要是因为政府债券市场持续供不应求。这其🙄实暴露了一个长期困扰中国的问题，即公开市场操作缺少短期国债供🙌给。 发达国家的短期国债一般占到全部国债的将近一半，这🥳主要是为了满足央行公开市场操作的需要。如在QE之前，美联储持😍有的美债中，短债（即美国国库券）占到一半；QE之后此项占比虽👏有所下降，但到今年8月底仍占到20%左右。目前，美联储持有的🌟国库券中，91天至1年期的占到六成多，16~90天的占到三成🤩左右。 中国一直恪守财政纪律，严格控制政府债务规模，国😁债本就发得不多。并且，中国国债发行主要是为满足赤字融资的需要😅，以发行中期国债为主，近年来增加了超长期特别国债发行以满足政🥳府特殊融资需求，但短期国债依然发得极少。在去年7月底启动国债🙌公开市场买卖前夕，人民银行账上有1.54万亿元国债，但这是以⭐前央行现券收购特别国债支持政策性项目的结余，且属于中长期性质😘，不适合公开市场短期流动性调节的操作。正因如此，本世纪初，人❤️民银行才创设了1年期和3个月期的央行票据，通过滚动发行，作为🙌当时外汇占款投放的对冲工具。 为推动实施更加积极有为的😜宏观政策，加强财政货币政策的协调配合，近日财政部与人民银行联🚀合工作组召开第二次组长会议，就包括央行国债买卖操作在内的诸多😢议题进行了深入研讨。这引起了市场对于央行重启国债净买入操作的🔥憧憬。 早前，财政部、税务总局联合公告，自今年8月8日😉起，对在该日期之后（含当日）新发行的国债、地方政府债券、金融😊债券的利息收入，恢复征收增值税。这有助于缩小不同债券之间的税😢负差异，更好发挥国债收益率曲线的定价基准作用，同时逐步增加国😜债新券市场的流动性，为人民银行恢复国债公开市场操作创造条件。❤️ 此外，党的十八届三中全会明确提出，加快推进利率市场化😅，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线。因此，健全央行货币调🙌控机制，更为关键的是研究财政增发短期国债，以配合国债公开市场🤔买卖。在此基础上完善国债收益率曲线，进一步发挥其在国内市场利🤩率尤其是债券市场利率定价中的基准作用，理顺利率调控和传导机制😁。 （本文原载于第一财经日报） 责编:史健 | 😘审核:李震 | 监审:古筝返回搜狐，查看更多

北京市:市辖区:(东城区、西城区、朝阳区、丰台区、石景山区、海淀区、门头沟区、房山区、通州区、顺义区、昌平区、大兴区、怀柔区、平谷区、密云区、延庆区)

天津市:市辖区:(和平区、河东区、河西区、南开区、河北区、红桥区、东丽区、西青区、津南区、北辰区、武清区、宝坻区、滨海新区、宁河区、静海区、蓟州区)

河北省:石家庄市:(长安区、桥西区、新华区、井陉矿区、裕华区、藁城区、鹿泉区、栾城区、井陉县、正定县、行唐县、灵寿县、高邑县、深泽县、赞皇县、无极县、平山县、元氏县、赵县、石家庄高新技术产业开发区、石家庄循环化工园区、辛集市、晋州市、新乐市)

唐山市:(路南区、路北区、古冶区、开平区、丰南区、丰润区、曹妃甸区、滦南县、乐亭县、迁西县、玉田县、河北唐山芦台经济开发区、唐山市汉沽管理区、唐山高新技术产业开发区、河北唐山海港经济开发区、遵化市、迁安市、滦州市)

秦皇岛市:(海港区、山海关区、北戴河区、抚宁区、青龙满族自治县、昌黎县、卢龙县、秦皇岛市经济技术开发区、北戴河新区)

邯郸市:(邯山区、丛台区、复兴区、峰峰矿区、肥乡区、永年区、临漳县、成安县、大名县、涉县、磁县、邱县、鸡泽县、广平县、馆陶县、魏县、曲周县、邯郸经济技术开发区、邯郸冀南新区、武安市)

邢台市:(襄都区、信都区、任泽区、南和区、临城县、内丘县、柏乡县、隆尧县、宁晋县、巨鹿县、新河县、广宗县、平乡县、威县、清河县、临西县、河北邢台经济开发区、南宫市、沙河市)

保定市:(竞秀区、莲池区、满城区、清苑区、徐水区、涞水县、阜平县、定兴县、唐县、高阳县、容城县、涞源县、望都县、安新县、易县、曲阳县、蠡县、顺平县、博野县、雄县、保定高新技术产业开发区、保定白沟新城、涿州市、定州市、安国市、高碑店市)

张家口市:(桥东区、桥西区、宣化区、下花园区、万全区、崇礼区、张北县、康保县、沽源县、尚义县、蔚县、阳原县、怀安县、怀来县、涿鹿县、赤城县、张家口经济开发区、张家口市察北管理区、张家口市塞北管理区)

承德市:(双桥区、双滦区、鹰手营子矿区、承德县、兴隆县、滦平县、隆化县、丰宁满族自治县、宽城满族自治县、围场满族蒙古族自治县、承德高新技术产业开发区、平泉市)

沧州市:(新华区、运河区、沧县、青县、东光县、海兴县、盐山县、肃宁县、南皮县、吴桥县、献县、孟村回族自治县、河北沧州经济开发区、沧州高新技术产业开发区、沧州渤海新区、泊头市、任丘市、黄骅市、河间市)

“吃瓜吃到自己买的基金身上。” 近期，港股创新药企业药💯捷安康股价出现大幅波动，引发市场广泛关注，而由于药捷安康被“🎉悄然”纳入了包括国证港股通创新药指数在内的多只指数，导致相关😁ETF被动买入，更是引发了众多投资者在社交平台上声讨。 😜 这一极端个案不仅让众多基民“踩雷”，更将指数编制规则的潜在😊漏洞与ETF规模扩张带来的“双刃剑”效应，再次推至聚光灯下。🙄 ETF“踩雷”药捷安康 公开资料显示，药捷安康🌟于2025年6月23日在港股上市，是一家以临床需求为导向、处🤩于注册临床阶段的生物制药公司，专注于发现及开发肿瘤、炎症及心🌟脏代谢疾病小分子创新疗法。 上市近三个月以来，药捷安康🎉的股价一直处于小幅上涨的态势，直到9月8日被纳入港股通，同时😆被纳入恒生综合指数、恒生综合中小型股指数、恒生医疗保健指数、🌟恒生创新药指数等9只恒生系列指数，短期内形成集中买盘，开启了🎉“狂飙”模式。 Wind数据显示，自9月8日药捷安康被😎调入港股通标的以来，南向资金持续加码，截至9月15日净买入3🚀06.25万股，公司股价在9月12日上涨77.09%，9月1😜5日更是大涨115.58%，令人咋舌。 但到了9月16💯日，药捷安康突然上演高台跳水，其股价虽然早盘一度大涨63%，🚀但下午便断崖下跌，截至收盘下跌53.73%，股价从679.5😜港元/股掉落至192港元/股，堪比“过山车”。 这一巨😁幅波动引起了众多投资者关注，于是，有投资者发现，自9月15日😢起，药捷安康“悄然”出现在了多只跟踪国证港股创新药指数的ET😊F的申赎清单中。 这主要是因为9月15日，国证港股通创😂新药指数实施了季度定期调整，药捷安康被纳入成份股。以同类产品👍中最大的港股通创新药ETF为例，9月15日，该ETF买入药捷😅安康300万股，按前一个交易日收盘价计算对应金额约5.78亿⭐港元，占基金净值比约2.62%。国证指数公司信息显示，全市场🌟共有5只ETF跟踪国证港股通创新药指数，合计规模约359.6🙄3亿元，以2.62%占比来计算，ETF被动买入金额约9.4亿🔥元。 但在刚刚纳入指数成份股，药捷安康便遭遇巨幅回调，⭐不少投资者感叹“躺着也中枪”。 9月17日，药捷安康股⭐价有所回升，截至收盘上涨8.96%，但距离最高点仍然有近70😉%的回调。 指数调整与编制方法存在漏洞 在“踩雷🙌”药捷安康的背后，此次国证港股通创新药指数的样本调整与编制方🤩法也备受争议。 首先，按照该指数的样本股调整规定，国证😂港股通创新药指数实施季度定期调整，于每年 3 月、6 月、9🤩 月和12 月的第二个星期五的下一个交易日实施，即9月15日⭐正式实施今年三季度的定期调整。 但对于此次调整，国证指😁数公司并未提前发布公告，使得很多普通投资者不知道药捷安康已经😢被纳入国证港股通创新药指数，且截至发稿前，国证指数中心官网上🌟的国证港股通创新药指数样本详情中，依然没有药捷安康的身影。 🤔 展开全文 “很多投资者买ETF是因为其持仓透明，😍但指数公司和基金公司均未及时向公众投资者告知指数调整细节，一😁定程度上损害了投资者的知情权。”有基金评价人士向券商中国记者😡表示。 其次，根据国证港股通创新药指数编制方案，该指数🌟的选样空间需要满足具备互联互通标的资格；公司近一年无重大违规👏、财务报告无重大问题；公司最近一年经营无异常、无重大亏损；考😴察期内股价无异常波动等要求。选样方法分为两步，首先，剔除选样😍空间内最近一年日均成交金额低于1000万港元的股票；然后，对😂选样空间剩余股票按照最近一年日均总市值从高到低排序，选取前 😡50 只股票作为指数样本股，样本数量不足时按实际数量纳入。 😢 “这个指数的编制方法有一些漏洞，首先，药捷安康上市不足😎3个月，其实并不完全满足上述要求中关于‘近一年日均成交金额’😴的要求；其次，这个指数的选样方法也相对简单，没有考虑流通股占🤔比等细节，而药捷安康恰恰是因为流通盘小、流动性不足引发股价大🌟幅波动。”有基金评价人士向券商中国记者表示。 Wind😂数据显示，药捷安康总股本3.97亿股，IPO发售1528万股😴，其中979万股被基石投资者锁定，实际可交易股份仅549万股🌟，占比1.38%。 被动资金频频显威 这并不是E😘TF影响个股波动的首例，随着ETF的规模突破5万亿大关，持股🙄市值也超越主动基金，被动资金已经成为影响市场走向的一股强大力😍量。 特别是9月以来，众多指数集体迎来季度定期调整，E😘TF机制驱动下的被动买入卖出力量更是时常影响市场波动。 🤯 比如，9月15日，科创50、科创芯片、科创AI、科创成长等💯多只科创板指数也迎来季度调整。按照指数编制规则，单个成份股权🥳重不得超过10%，而寒武纪在上述指数中的权重普遍超过指数规定💯的10%上限，带来大量被动资金随之调仓。 Wind数据💯显示，跟踪科创50的ETF规模约1740亿元，若要将寒武纪的🤗权重从15.42%降至10%，将导致这些科创50ETF被动减😁持寒武纪的股票约94亿元。如果再叠加科创芯片、科创AI、科创🔥成长等指数的调整，寒武纪的权重下调或将引起相关指数基金被动卖😡出寒武纪近200亿元的规模，占到寒武纪日成交额的六七成。 👍 “为了避免过度集中抛售，我们会在指数调整公告发布后就慢慢😀调仓，但仍然难免会对股价造成影响。”上述基金经理表示。Win🤩d数据显示，从8月29日指数调整公告发布，至9月15日正式调😡整，寒武纪股价回调了9.31%。 瑞银中国非银金融研究😎团队表示，ETF规模扩张往往会增强市场的流动性，但随着ETF🤔规模进一步增长，纳入和剔除成份股所带来的短期股价波动受被动资👍金进出的影响或将加剧。 华安证券金融工程团队也认为，E🤗TF持有量更多的股票比其他类似的证券更具波动性，且ETF交易❤️产生的波动性至少在短期内是一种不可分散的风险来源，因为指数化😘可能导致资产收益和流动性的更大协同变动。 责编：杨喻程⭐ 排版：刘珺宇 校 对：赵燕 违法和不良信🙌息举报电话：0755-83514034 邮箱：bwb@😎stcn.com返回搜狐，查看更多