文 | 沈素明 文 | 沈素明 有一个现象：当一🙌家被公认为行业标杆的企业，在财务季报中展现出极度痛苦时，那不😜仅仅是一张报表的问题，它往往意味着支撑这家企业的底层商业逻辑😴，正在发生不可逆的坍塌。 万科，正在这种剧烈的坍塌中挣🚀扎。 我们看到，万科 2025 年上半年交出的成绩单，⭐冷静得残忍。营业收入1053.2 亿元，同比下降26.2%，😘这表明企业的供血能力正在急速衰减。更糟是利润端：归母净利润亏😢损119.5 亿元，同比扩大了21.3%。 这意味着，😊万科不仅在“流血”，而且“流血”的速度还在加快。 万科😡开发业务的毛利率，仅有8.1%，几乎贴着成本线运行。在一个过💯去利润高达20% 甚至30% 的行业里，这个数字标志着一个时👏代的终结。巨额亏损的背后，是高地价项目进入结算期的结构性挤压👍、房价下行导致的存货跌价准备的巨额计提，以及为了“瘦身回血”😉而加速资产处置所带来的短期账面亏损。 万科今日的挣扎，😁与其说是个案，不如说是对中国经济周期、金融环境和国资力量深度😎介入的一次全面的映照。它不再是那个只需要解决市场竞争问题的万💯科，它必须在组织、业务、治理、资本这四条不断交织的战线上，同🤩时搏命。 一家企业是否在挣扎，要看它最核心的主业，是否🔥还在按照它预设的逻辑运转。 万科的核心业务，房地产开发😡，正在经历价值重构。 2.1 主营业务的困境：销售滑坡💯与去化之重 数据显示，万科上半年的销售情况呈现出明显的😢“失速感”：销售面积538.94 万平方米，销售金额691.😂14 亿元，这相较于巅峰时期，是断崖式的下滑。 这种困😀境是多重压力叠加的结果： ·高地价的剪刀差：前几年高价🔥拿下的土地，现在不得不进入结算期。市场的售价已经无法覆盖其高🤗昂的成本，导致开发业务毛利率被死死压在 8.1% 的低位。 😢 ·存货跌价的阴影：在去化速度放缓和房价继续下跌的双重压😜力下，账面上的存货价值被强制性调低，这笔巨大的存货跌价准备，😆直接吞噬了原本就微薄的利润，甚至造成了巨额亏损。 万科😜的行动，呈现出一种强烈的、且务实的自救姿态。 我们看到🙄，万科发起了多维度的“自救行动”：现房、尾盘、车位、商办等非🤩核心资产被专项拎出来去化，仅上半年，就通过这种手段回笼了超1🤔50亿元的现金。同时，从 2023 年以来，累计盘活项目达到🚀了64 个，涉及货值约785 亿元。 真正有意思的是，😘在一些媒体的报道中，万科的社区业务，甚至开始尝试一些近乎“匪😊夷所思”的业务线：公交送快递、婚车租赁、场站出租。可问题是，⭐一个过去服务于城市精英阶层的地产巨头，为何会落到“拉人”到“😡拉货”的精细化运营阶段？我想这展示了万科深刻的焦虑：每一个可😅以产生现金流的毛细血管，都必须被激活。 展开全文 👍 2.2 区域收缩：战略聚焦还是被迫自保？ 在区域布局❤️上，万科展现了一种将力量集中到最强支点上的“本能”。 🎉上海、南方、北京三大区域，在销售额中贡献了近七成的份额。这与😁其说是万科主动选择的战略聚焦，不如说是资源稀缺下的本能自保。😜只有在一线和强二线城市，土地价值和市场购买力才具备最低程度的🙄确定性。 为了配合这种“收缩保卫战”，万科对组织架构进😁行了扁平化改造。 撤销区域公司，设立 16 个地区公司🎉，由总部直接管理。这打破了过去长期存在的“诸侯割据”局面。在⭐和平时期，地方的自主权是灵活性，但在危急时刻，权力与资源的集😅中，才是快速决策和统一行动的保障。这种组织架构的调整，表明万😜科已经从一个“分散投资、授权经营”的扩张性组织，快速转向了一⭐个“中央集权、聚焦主业”的防御性组织。 万科曾经是中国👏企业治理的一面旗帜：一个成功的职业经理人体系、一个健康的市场🎉化机制、以及国资大股东“不干预经营”的承诺。 但这种理😅想化的治理结构，正在挣扎中被瓦解。 3.1 核心权力移😅交：郁亮卸任与国资高管的全面入驻 中国市场化程度最高的🤯房企，为何会在最需要职业经理人经验的时刻，迎来核心治理结构的🌟大换血？ 董事长更替是一个标志性事件：郁亮卸任，深圳地👏铁董事长辛杰接任。但这绝非仅仅是换了一个“牌面人物”。关键是😊，随之而来的是 10 余名来自深圳国资系统的高管，全面入驻万😍科的财务、法务、战略投资等核心岗位。 我们再深入一点，🤯部分关键岗位甚至设置了“双负责人”机制。国资代表与职业经理人😘并存，形成一种过渡性的制衡。这是一种高度微妙的组织状态，它不🎉是彻底的“国进民退”，而是一种在救火与传承之间的平衡。国资需😍要职业经理人的经验和市场口碑，但市场化风险已然无法容忍。 😀 3.2 从“承诺不干预”到“深度接管” 深圳地铁集😊团以约 27% 的持股比例成为第一大股东，这在过去被解读为一😁种“安全背书”，且伴随着“不干预经营”的承诺。但市场的剧变，🎉使得这一承诺的实质性意义早已终结。 万科的治理逻辑，正🚀在从“市场化标杆”变为“国资主导”。国资的角色不再是单纯的财❤️务投资者，而是战略控制者。决策权的重新分配和集中，正在重塑万😴科的企业 DNA。 这不是一个简单的道德或路线问题。 😆 这体现了在巨大的行业风险面前，资本的本能选择：当市场失😁灵，只有拥有无限信用背书的资本，才能成为最终的接盘者和重构者👍。这种从市场化到国资化的挣扎与转变，恰恰是中国房地产行业“风😉险出清”所付出的核心代价。 在万科的四条战线中，现金流😴永远是那根绷得最紧的弦。 4.1 核心业务的巨大资金黑🌟洞 开发业务的现金流压力巨大，这是所有地产商的共同痛点😁。但万科所面临的挑战，还在于非核心业务的连锁反应：非主业投资😉亏损、应收账款减值，都进一步挤压了流动性。 万科这种规😉模的企业，对单一股东的依赖程度，达到了一个令人侧目的地步。 👍 4.2 对深圳地铁的深度依赖：不仅仅是股东 深圳😜地铁集团，对万科而言，早已不是简单的“大股东”三个字可以概括❤️。它是一个“共生体”。 截至 2025 年中，深铁已累😆计向万科提供了超238 亿元的借款。更关键的是，这些借款的利😁率低至2.34%，且无需分期还息。这在金融市场几乎是不可想象👏的“优惠条件”，这与其说是财务投资，不如说是实质性的、无偿付😘压力的“输血”。 那问题来了，深铁为何要如此深度绑定？😆 表面上看，深铁是万科的救世主，但在轨道+ 物业（TO🤩D）的合作模式下，深铁更是一个利益攸关的“共生体”。深铁本身🤩的票务业务几乎不赚钱，甚至收支相抵，其利润主要靠上盖物业的开😴发业务来反哺地铁运营的巨大成本。 万科提供的是开发经验😜、品牌、和强大的去化能力。深铁提供的是核心城市的低成本土地资🤔源和资金支持。万科的销售下滑，直接影响了深铁 TOD 项目的😅去化速度和资金回笼。所以，深铁的“输血”并非单向施舍，而是对😢自己未来长期生意的核心要素进行救命性的投资。 这种深度🤗绑定的 TOD 模式，在深圳前海、龙华、光明等多个项目上得以❤️体现。这是一种长期逻辑：将土地一级开发、轨道交通、上盖物业、🙌后期运营、商业服务打包在一起，形成一个闭环的城市综合运营平台🤯。但这种长期逻辑，必须经受住眼下的短期煎熬。 在房地产😜主业面临寒冬时，万科的多元化业务，被寄予了“第二增长曲线”的👏厚望。 5.1 多元化业务的艰难突围 万科的非开💯发业务，确实在稳中有进： ·物业服务：万物云贡献了17😅0.9 亿元的收入，同比增长 6.82%，毛利率保持在13.😢94%的稳定水平。这是一个健康的数字，展现了服务的韧性。 😊 ·商业运营：收入41.0 亿元，出租率达到 93.2%，😀客流和销售额同比增长超 7%。这表明其商业资产管理依然具备市😡场竞争力。 ·长租公寓与冷链物流：泊寓运营房源超 27⭐ 万间，长租公寓和冷链物流的管理面积均处于行业领先地位。 😆 这些多元化业务，合计贡献的营收约为273 亿元，占比提升🔥到了 26%。这个占比虽然重要，但放在万科千亿营收、百亿亏损🤩的体量面前，它们还远不足以承担“支撑大局”的重任。它们是企业😢的“轻骑兵”，在局部战场能取得胜利，但无法在主战场逆转战局。👍 5.2 “不动产开发+ 经营服务”并重的探索 🚀万科在战略上提出“不动产开发+ 经营服务”并重，试图从一个“🚀地产开发商”转型为一个“城市综合服务商”。 这种转型，😅在逻辑上是绝对正确的。它是对增量开发时代终结的回应。未来的价😉值在于运营能力、服务能力和资产管理能力。长租公寓、商业、物流⭐，正是这种运营能力的具体体现。 我们再深入一点，与深圳🤔地铁在 TOD 项目上的深度合作，正是这一转型模式的最佳试验🌟场。万科用自己的开发和运营经验，去匹配深铁的土地和资金优势。🙄这不仅是模式上的探索，也是两种所有制、两种思维模式在业务层面⭐的艰难磨合。利益的分配、风险的承担，都处于一种微妙的平衡之中😡。 如果只看亏损数字，很容易得出悲观的结论。但一个有经😊验的观察者，我会看到挣扎中的“边际改善”，那是企业求生本能的😘细节显露。 6.1 成本控制的初步成效 开发业务🚀毛利率8.1%，虽然极低，但同比却上升了1.5 个百分点。这😀个数字不能被忽视。它表明，万科内部的成本控制和结构调整已经初😉见成效。“瘦身健体”战略的执行，意味着在拿地、设计、施工、营🥳销等各个环节，万科都在极力压缩成本、提高效率。 你细品👍，在全行业毛利率不断下探的背景下，这 1.5 个百分点的回升😍，背后是无数个项目经理、无数个供应商谈判的血汗。这是组织韧性🔥的一种体现。 6.2 政策转向带来的喘息空间 在🙌宏观政策层面，近期九部委《关于推进城市公交健康可持续发展的若😆干意见》的出台，对万科与深铁的“轨道 + 物业”模式，带来了🤩潜在的政策利好。 政策明确提出，要从过去的“财政补贴输😊血”转向“机制造血”。TOD 模式、票价动态调整机制等，都获😊得了政策层面的支持。这意味着，万科和深铁的共生逻辑，已经和国🤔家支持城市基础设施健康可持续发展的宏观议程高度对齐。 😂万科的挣扎，表面是地产行业的调整，深层则是一个时代商业逻辑的🥳终结。 7.1 外部环境的剧变：杠杆模式的终结 😴中国房地产行业的高速发展，本质上是高杠杆、高周转模式的胜利。🌟万科是这一模式的集大成者和典范。但当“房住不炒”成为基本国策😜，当金融去杠杆成为主旋律，这个模式赖以生存的金融生态环境就彻😅底消失了。 那问题来了，为什么万科比其他出险房企“活得🔥更久、挣扎得更优雅”？ 因为它拥有强大的国资股东，在风🙌暴来临时，国资的无限信用成为了万科的最后一道防火墙。但这种“😢国资化”的趋势，本身就是对市场经济规律被动回归的一种体现——⭐当市场机制无法出清风险时，只能由国家信用介入托底。这正是经济😢学上的“风险社会化”过程。 7.2 内部转型的滞后：惯⭐性与路径依赖 万科的“大象转身”是缓慢的。在高速增长时🥳期建立的组织惯性和路径依赖，限制了其对新环境的快速适应。 👍 例如，从一个以住宅开发为主的“重资产周转”模式，转向一个🤔以商业运营、物业服务为主的“轻资产运营”模式，需要的不仅是战🚀略口号的转变，更是组织能力、人才结构、考核激励的全面重构。这😜种重构，往往比一次简单的组织架构扁平化要艰难得多。 万😎科的挣扎，是中国所有“市场化”巨型企业在面对经济转型时，所共🎉同面临的课题：如何摆脱过去的成功经验，去适应一个完全不同的商⭐业环境？ 万科今日的境遇，为我们提供了一个极为难得的企🤗业演化标本。 它不再是一个简单的商业故事，而是一部关于😴资本权力、市场失灵、组织自救与宏观政策的深度案例。 中😍信证券的观点是，万科正在“用时间换空间”，这是一种带有无奈的🤯乐观。但盈利的拐点何时到来，没有人能给出确定答案。万科的未来😎，取决于三个核心变量： 1.市场：房地产市场何时真正触🤯底并稳定，不再需要巨额计提存货跌价准备？ 2.治理：国😎资主导下的新管理班子，能否保持万科过去市场化的效率与专业性？👍 3.模式：“轨道 + 物业”的 TOD 模式，能否迅😊速成熟，成为替代住宅开发的核心利润来源？ 万科的挣扎，👏就是中国地产行业的缩影。它的命运，早已超出了一个企业的范畴，😅成为了城市综合运营平台转型的一个关键样本。 一个曾经的😎“万科时代”已经落幕。我们观察到的，是挣扎中的万科，正在试图🔥在历史的转折点上，为自己、也为行业，抢夺一个新的落脚点。至于🥳这个新的落脚点是平稳着陆，还是继续颠簸，我们拭目以待。 🤗 因为这一波挣扎，才刚刚进入中场。返回搜狐，查看更多

北京市:市辖区:(东城区、西城区、朝阳区、丰台区、石景山区、海淀区、门头沟区、房山区、通州区、顺义区、昌平区、大兴区、怀柔区、平谷区、密云区、延庆区)

天津市:市辖区:(和平区、河东区、河西区、南开区、河北区、红桥区、东丽区、西青区、津南区、北辰区、武清区、宝坻区、滨海新区、宁河区、静海区、蓟州区)

河北省:石家庄市:(长安区、桥西区、新华区、井陉矿区、裕华区、藁城区、鹿泉区、栾城区、井陉县、正定县、行唐县、灵寿县、高邑县、深泽县、赞皇县、无极县、平山县、元氏县、赵县、石家庄高新技术产业开发区、石家庄循环化工园区、辛集市、晋州市、新乐市)

唐山市:(路南区、路北区、古冶区、开平区、丰南区、丰润区、曹妃甸区、滦南县、乐亭县、迁西县、玉田县、河北唐山芦台经济开发区、唐山市汉沽管理区、唐山高新技术产业开发区、河北唐山海港经济开发区、遵化市、迁安市、滦州市)

秦皇岛市:(海港区、山海关区、北戴河区、抚宁区、青龙满族自治县、昌黎县、卢龙县、秦皇岛市经济技术开发区、北戴河新区)

邯郸市:(邯山区、丛台区、复兴区、峰峰矿区、肥乡区、永年区、临漳县、成安县、大名县、涉县、磁县、邱县、鸡泽县、广平县、馆陶县、魏县、曲周县、邯郸经济技术开发区、邯郸冀南新区、武安市)

邢台市:(襄都区、信都区、任泽区、南和区、临城县、内丘县、柏乡县、隆尧县、宁晋县、巨鹿县、新河县、广宗县、平乡县、威县、清河县、临西县、河北邢台经济开发区、南宫市、沙河市)

保定市:(竞秀区、莲池区、满城区、清苑区、徐水区、涞水县、阜平县、定兴县、唐县、高阳县、容城县、涞源县、望都县、安新县、易县、曲阳县、蠡县、顺平县、博野县、雄县、保定高新技术产业开发区、保定白沟新城、涿州市、定州市、安国市、高碑店市)

张家口市:(桥东区、桥西区、宣化区、下花园区、万全区、崇礼区、张北县、康保县、沽源县、尚义县、蔚县、阳原县、怀安县、怀来县、涿鹿县、赤城县、张家口经济开发区、张家口市察北管理区、张家口市塞北管理区)

承德市:(双桥区、双滦区、鹰手营子矿区、承德县、兴隆县、滦平县、隆化县、丰宁满族自治县、宽城满族自治县、围场满族蒙古族自治县、承德高新技术产业开发区、平泉市)

沧州市:(新华区、运河区、沧县、青县、东光县、海兴县、盐山县、肃宁县、南皮县、吴桥县、献县、孟村回族自治县、河北沧州经济开发区、沧州高新技术产业开发区、沧州渤海新区、泊头市、任丘市、黄骅市、河间市)

“吃瓜吃到自己买的基金身上。” 近期，港股创新药企业药💯捷安康股价出现大幅波动，引发市场广泛关注，而由于药捷安康被“🎉悄然”纳入了包括国证港股通创新药指数在内的多只指数，导致相关😁ETF被动买入，更是引发了众多投资者在社交平台上声讨。 😜 这一极端个案不仅让众多基民“踩雷”，更将指数编制规则的潜在😊漏洞与ETF规模扩张带来的“双刃剑”效应，再次推至聚光灯下。🙄 ETF“踩雷”药捷安康 公开资料显示，药捷安康🌟于2025年6月23日在港股上市，是一家以临床需求为导向、处🤩于注册临床阶段的生物制药公司，专注于发现及开发肿瘤、炎症及心🌟脏代谢疾病小分子创新疗法。 上市近三个月以来，药捷安康🎉的股价一直处于小幅上涨的态势，直到9月8日被纳入港股通，同时😆被纳入恒生综合指数、恒生综合中小型股指数、恒生医疗保健指数、🌟恒生创新药指数等9只恒生系列指数，短期内形成集中买盘，开启了🎉“狂飙”模式。 Wind数据显示，自9月8日药捷安康被😎调入港股通标的以来，南向资金持续加码，截至9月15日净买入3🚀06.25万股，公司股价在9月12日上涨77.09%，9月1😜5日更是大涨115.58%，令人咋舌。 但到了9月16💯日，药捷安康突然上演高台跳水，其股价虽然早盘一度大涨63%，🚀但下午便断崖下跌，截至收盘下跌53.73%，股价从679.5😜港元/股掉落至192港元/股，堪比“过山车”。 这一巨😁幅波动引起了众多投资者关注，于是，有投资者发现，自9月15日😢起，药捷安康“悄然”出现在了多只跟踪国证港股创新药指数的ET😊F的申赎清单中。 这主要是因为9月15日，国证港股通创😂新药指数实施了季度定期调整，药捷安康被纳入成份股。以同类产品👍中最大的港股通创新药ETF为例，9月15日，该ETF买入药捷😅安康300万股，按前一个交易日收盘价计算对应金额约5.78亿⭐港元，占基金净值比约2.62%。国证指数公司信息显示，全市场🌟共有5只ETF跟踪国证港股通创新药指数，合计规模约359.6🙄3亿元，以2.62%占比来计算，ETF被动买入金额约9.4亿🔥元。 但在刚刚纳入指数成份股，药捷安康便遭遇巨幅回调，⭐不少投资者感叹“躺着也中枪”。 9月17日，药捷安康股⭐价有所回升，截至收盘上涨8.96%，但距离最高点仍然有近70😉%的回调。 指数调整与编制方法存在漏洞 在“踩雷🙌”药捷安康的背后，此次国证港股通创新药指数的样本调整与编制方🤩法也备受争议。 首先，按照该指数的样本股调整规定，国证😂港股通创新药指数实施季度定期调整，于每年 3 月、6 月、9🤩 月和12 月的第二个星期五的下一个交易日实施，即9月15日⭐正式实施今年三季度的定期调整。 但对于此次调整，国证指😁数公司并未提前发布公告，使得很多普通投资者不知道药捷安康已经😢被纳入国证港股通创新药指数，且截至发稿前，国证指数中心官网上🌟的国证港股通创新药指数样本详情中，依然没有药捷安康的身影。 🤔 展开全文 “很多投资者买ETF是因为其持仓透明，😍但指数公司和基金公司均未及时向公众投资者告知指数调整细节，一😁定程度上损害了投资者的知情权。”有基金评价人士向券商中国记者😡表示。 其次，根据国证港股通创新药指数编制方案，该指数🌟的选样空间需要满足具备互联互通标的资格；公司近一年无重大违规👏、财务报告无重大问题；公司最近一年经营无异常、无重大亏损；考😴察期内股价无异常波动等要求。选样方法分为两步，首先，剔除选样😍空间内最近一年日均成交金额低于1000万港元的股票；然后，对😂选样空间剩余股票按照最近一年日均总市值从高到低排序，选取前 😡50 只股票作为指数样本股，样本数量不足时按实际数量纳入。 😢 “这个指数的编制方法有一些漏洞，首先，药捷安康上市不足😎3个月，其实并不完全满足上述要求中关于‘近一年日均成交金额’😴的要求；其次，这个指数的选样方法也相对简单，没有考虑流通股占🤔比等细节，而药捷安康恰恰是因为流通盘小、流动性不足引发股价大🌟幅波动。”有基金评价人士向券商中国记者表示。 Wind😂数据显示，药捷安康总股本3.97亿股，IPO发售1528万股😴，其中979万股被基石投资者锁定，实际可交易股份仅549万股🌟，占比1.38%。 被动资金频频显威 这并不是E😘TF影响个股波动的首例，随着ETF的规模突破5万亿大关，持股🙄市值也超越主动基金，被动资金已经成为影响市场走向的一股强大力😍量。 特别是9月以来，众多指数集体迎来季度定期调整，E😘TF机制驱动下的被动买入卖出力量更是时常影响市场波动。 🤯 比如，9月15日，科创50、科创芯片、科创AI、科创成长等💯多只科创板指数也迎来季度调整。按照指数编制规则，单个成份股权🥳重不得超过10%，而寒武纪在上述指数中的权重普遍超过指数规定💯的10%上限，带来大量被动资金随之调仓。 Wind数据💯显示，跟踪科创50的ETF规模约1740亿元，若要将寒武纪的🤗权重从15.42%降至10%，将导致这些科创50ETF被动减😁持寒武纪的股票约94亿元。如果再叠加科创芯片、科创AI、科创🔥成长等指数的调整，寒武纪的权重下调或将引起相关指数基金被动卖😡出寒武纪近200亿元的规模，占到寒武纪日成交额的六七成。 👍 “为了避免过度集中抛售，我们会在指数调整公告发布后就慢慢😀调仓，但仍然难免会对股价造成影响。”上述基金经理表示。Win🤩d数据显示，从8月29日指数调整公告发布，至9月15日正式调😡整，寒武纪股价回调了9.31%。 瑞银中国非银金融研究😎团队表示，ETF规模扩张往往会增强市场的流动性，但随着ETF🤔规模进一步增长，纳入和剔除成份股所带来的短期股价波动受被动资👍金进出的影响或将加剧。 华安证券金融工程团队也认为，E🤗TF持有量更多的股票比其他类似的证券更具波动性，且ETF交易❤️产生的波动性至少在短期内是一种不可分散的风险来源，因为指数化😘可能导致资产收益和流动性的更大协同变动。 责编：杨喻程⭐ 排版：刘珺宇 校 对：赵燕 违法和不良信🙌息举报电话：0755-83514034 邮箱：bwb@😎stcn.com返回搜狐，查看更多