文 | 医曜 文 | 医曜 前一段时间，美国对中🤔国创新药BD出手的传闻又起。 回顾近一年的创新药牛市，😘诱发股价上涨的核心驱动因素真实跨国药企（MNC）的连续BD预😎期：从最早的康方生物，到后来的科伦博泰，再到百利天恒、三生药😡业，这些创新药“当红炸子鸡”的崛起全部与大额BD交易相关。 🙌 对于创新药“BD为王”的核心逻辑，我们十分认同。早在2🌟023年初的时候，我们就以《2023年，中国创新药投资告别“🤩豪赌”时代》一文给出明确判断：BD交易将成为创新药投资的核心😆主线。 当初判断已经成为行业的共识，我们万分欣喜的同时😉，也深知“真理掌握着少数人手中”的道理。当BD预期已经释放的👏足够充分，甚至药企开始预告式BD的时候，就说明核心投资逻辑的🚀“变局时刻”已经开始悄然酝酿。 创新药的鬼故事不一定能😁落地，但投资者却应该提前做好医药投资逻辑切换的准备。 😁01 万物皆周期 这个世界上的所有事物，都逃不出“周期🤔”二字。当投资者读懂了周期，也就读懂了投资。 股市由衰😉转盛是周期的原因，同样投机泡沫的破裂亦是周期所带动。对于投资😀者而言，永远不要与周期作对，而是应该学会将周期的力量转化为己😀用。 BD预期，是这轮创新药牛市的核心诱因，受益于此很🥳多药企的市值持续攀升，毕竟BD能够让处于研发中的管线提前变现😘，这对于缺少资金的初创药企而言至关重要。一直以来，我们都在倡😘导创新药产业应该合作共赢，因此我们认为BD持续释放的大趋势不❤️会轻易改变。 但当BD交易数量越来越多，合同金额越来越😁大，其实潜移默化会造成一种情况，那就是投资者决策阈值的提升。😊BD刚兴起的时候，首付款破1亿美金就已经能够让投资者欢呼雀跃🤔，而现如数亿美元首付款的BD交易比比皆是，其实无形之中BD交😅易在投资者心中的价值是在“贬值”的。 也就是说，虽然B😍D依然可以给药企带来诸多益处，但终有一天投资者会不再以BD作🥳为交易决策的核心逻辑。“BD为王”的逻辑注定会逐渐淡化，并且😴在投资者的争议之中找到新的投资主线。 当然，投资主线的😴淡化并不意味着BD交易将不再受到认可，重磅的临床管线，亦或是🌟持续性的平台型BD交易依然足以吸引投资者的目光，但绝不会出现😆如今这样BD驱动一切的情况。所以投资者对于BD的关注应该适当🤩降温，并做好达成新共识的准备。 02 下一个共识会出现🌟在哪？ 对于这个问题，每个人或许都有不同的答案，在这里🤩我们的分析权当抛砖引玉。 想要尝试分析一个事物，还是要😁从它的本源出发。药品的本源在于他是一种商品，药企是供给者，患😆者是需求者，二者价值交换才完跑通了商业模式。其实世界上的各大🌟MNC都是基于这一商业模式存在的，通过建立成熟的创新药管线矩💯阵来获得现金流，并再次投入新产品的研发，从而进入正向循环。 🙌 展开全文 但同时，药品又存在一定的特殊性，它最大🤔的成本项不在于制造端，而在于更加前置的研发端。一款药物的研发🤗需要消耗大量的时间成本与资金成本，这对于刚起步的企业而言难度🤯极大，而且药物研发还有很高的失败概率，再度增加了创新药研发的😍风险。 由于我国创新药产业起步较晚，在2016年之前几❤️乎都没有成熟的创新药公司，因此大部分的创新药公司是基于融资存🤩活下来的，还有一部分是由传统药企或中药企转型而来。可以说绝大👍多数创新药公司的商业模式都暂未跑通，并不能依靠产品矩阵产生持😁续现金流来供给研发。 所以在这种情况下，融资就成为现阶🤯段创新药公司最为关键的事情。 从2021年开始，在美元😁加息浪潮的冲击下，创新药企融资陷入瓶颈。这种情况下，能够提前🤯锁定管线现金流的BD就成为难得的融资手段，这也是为何BD交易🚀逐渐成为主流的原因。 但这仅是特殊时代下的极端情况，当😊能够创造稳定现金流的创新药企逐渐增多，BD就不再是中国创新药🌟企的核心途径了。所以我们认为，目前并未受到足够重视的商业化环🔥节或将存在较大“预期差”。 企业的商业化能力并不能速成😀，需要管理层一点一点的进行打磨，从而逐渐提升效率，最终实现现🌟金流的积累。这不仅考验企业的研发实力，更考验企业的经营能力。🥳 尤其当药企经营现金流能够长期覆盖研发成本时，也就说明🙄企业即使不活的融资也能独立生存下去，真正实现企业内生生长。从💯研发预期，向商业化成绩落地，这将是中国创新药投资的大趋势。 😂 03 被忽视的国内市场 考虑到目前能够真正实现产👍品出海的企业并不多，因此国内市场其实还是大多数药企商业化的核🙌心市场。受制于灵魂砍价，让国内市场商业化预期骤然降低，甚至有🔥很多投资者将中国市场视为鸡肋。 这种观点其实过于极端。😀考虑到药物核心的核心成本项都在于研发端，其实单纯从商业化环节🙄而言，药企是很难亏本的。因此在研发成本早已前置的情况下，国内😁市场药物的销售当然是多多益善，即使暂时无法与海外市场相比较，😎但那些能够实现显著放量的药企仍值得关注。 实际上，一款😂药物的商业化能力，无非就是国内市场与海外市场两大块。能够在海😡外市场放量固然很好，但不确定因素较大，而且很多管线的国际权益😉已经被BD给了MNC，因此能够在国内市场“稳稳的赚”，其实就💯是一种成功。 中国市场的商业化前景不仅不是“鸡肋”，甚😜至还是很多药企的基本盘。当本地商业化能够实现稳定增长，其实就🤩能显著降低药企后续的研发压力，这显然不是一蹴而就的事情，需要😜循序渐进。 现阶段，研发BD预期被过度放大，市场商业化🙄预期被严重忽视，尤其国内市场被严重看衰，这显然并不合理。基于😂此，理性的投资者在关注优秀潜在BD标的时，亦应该寻找那些正在😎国内市场商业化放量的“潜力”公司。 这或许就是下一波医😅药投资浪潮的序章。返回搜狐，查看更多

北京市:市辖区:(东城区、西城区、朝阳区、丰台区、石景山区、海淀区、门头沟区、房山区、通州区、顺义区、昌平区、大兴区、怀柔区、平谷区、密云区、延庆区)

天津市:市辖区:(和平区、河东区、河西区、南开区、河北区、红桥区、东丽区、西青区、津南区、北辰区、武清区、宝坻区、滨海新区、宁河区、静海区、蓟州区)

河北省:石家庄市:(长安区、桥西区、新华区、井陉矿区、裕华区、藁城区、鹿泉区、栾城区、井陉县、正定县、行唐县、灵寿县、高邑县、深泽县、赞皇县、无极县、平山县、元氏县、赵县、石家庄高新技术产业开发区、石家庄循环化工园区、辛集市、晋州市、新乐市)

唐山市:(路南区、路北区、古冶区、开平区、丰南区、丰润区、曹妃甸区、滦南县、乐亭县、迁西县、玉田县、河北唐山芦台经济开发区、唐山市汉沽管理区、唐山高新技术产业开发区、河北唐山海港经济开发区、遵化市、迁安市、滦州市)

秦皇岛市:(海港区、山海关区、北戴河区、抚宁区、青龙满族自治县、昌黎县、卢龙县、秦皇岛市经济技术开发区、北戴河新区)

邯郸市:(邯山区、丛台区、复兴区、峰峰矿区、肥乡区、永年区、临漳县、成安县、大名县、涉县、磁县、邱县、鸡泽县、广平县、馆陶县、魏县、曲周县、邯郸经济技术开发区、邯郸冀南新区、武安市)

邢台市:(襄都区、信都区、任泽区、南和区、临城县、内丘县、柏乡县、隆尧县、宁晋县、巨鹿县、新河县、广宗县、平乡县、威县、清河县、临西县、河北邢台经济开发区、南宫市、沙河市)

保定市:(竞秀区、莲池区、满城区、清苑区、徐水区、涞水县、阜平县、定兴县、唐县、高阳县、容城县、涞源县、望都县、安新县、易县、曲阳县、蠡县、顺平县、博野县、雄县、保定高新技术产业开发区、保定白沟新城、涿州市、定州市、安国市、高碑店市)

张家口市:(桥东区、桥西区、宣化区、下花园区、万全区、崇礼区、张北县、康保县、沽源县、尚义县、蔚县、阳原县、怀安县、怀来县、涿鹿县、赤城县、张家口经济开发区、张家口市察北管理区、张家口市塞北管理区)

承德市:(双桥区、双滦区、鹰手营子矿区、承德县、兴隆县、滦平县、隆化县、丰宁满族自治县、宽城满族自治县、围场满族蒙古族自治县、承德高新技术产业开发区、平泉市)

沧州市:(新华区、运河区、沧县、青县、东光县、海兴县、盐山县、肃宁县、南皮县、吴桥县、献县、孟村回族自治县、河北沧州经济开发区、沧州高新技术产业开发区、沧州渤海新区、泊头市、任丘市、黄骅市、河间市)

贝森特直指美联储存在“使命蔓延”与“机构臃肿”的问题，将其比作“逃出实验室的致命病毒”，要求展开无党派审查并剥离其银行监管权。 美国财政部长贝森特上周五呼吁对美联储进行全面改革，称这家央行正受“使命蔓延”（mission creep）与“机构臃肿”（institutional bloat）问题困扰。 在《华尔街日报》（The Wall Street Journal）发表的一篇措辞尖锐的评论文章中，贝森特将美联储比作“逃出实验室的致命病毒”，认为必须将其“重新关进牢笼”。 这篇文章发布之际，特朗普政府正试图通过“宣称总统有权解雇美联储理事”来掌控美联储理事会。此前，特朗普曾持续数月施压美联储主席鲍威尔要求降息，随后又以“涉嫌抵押贷款欺诈”为由解雇美联储理事库克。目前，库克已提起诉讼，阻止特朗普的解雇。 若库克被迫离职，且特朗普的经济顾问斯蒂芬·米兰（Stephen Miran）获得参议院批准，那么特朗普提名的人选将在美联储理事会7个席位中占据4席多数——这意味着他们可推动利率政策与银行监管领域的全面变革，也将让“美联储是否独立于白宫”的问题陷入争议。 分析师表示，贝森特的文章旨在为“掌控美联储”提供合理性依据。 一本关于美联储独立性的书的合著者马克·斯宾德尔（Mark Spindel）表示，“这一切都是为了掌控政府中最具权力的机构。” 美国国会在设立美联储时，特意设计了限制白宫影响力的机制：美联储理事任期为14年，且任期交错，需经参议院批准；仅在有“正当理由”（for cause）的情况下，才能解雇美联储官员。 贝森特在文章中称，美联储已失去美国民众的信任，“必须重新树立作为独立机构的公信力，专注于实现通胀稳定、失业率低、利率温和的核心目标”。 他呼吁对美联储展开“独立、无党派的全面审查”，并提议剥离美联储对美国银行业的监管权。 2008年金融危机后，国会曾短暂考虑过一项由民主党提出的“剥离美联储银行监管权”提案，但最终反而大幅扩大了美联储的监管权限。 2008年金融危机中，美国银行业“大而不倒”的问题暴露，国会因此赋予美联储更严格的监管权力，包括对大型银行实施压力测试、设定资本金要求等。 “在所有银行监管机构中，美联储权力最大、权限最广，”研究公司资本阿尔法伙伴（Capital Alpha Partners）董事总经理伊恩·卡茨（Ian Katz）表示。 根据贝森特的改革计划，美联储应仅专注于“宏观经济监测、最后贷款人流动性支持与货币政策制定”三大领域。 贝森特提议的改革需通过立法实现，但卡茨认为，国会“极不可能”据此采取行动。 在利率政策方面，贝森特表示，美联储在经济衰退时“通过资产负债表政策降息”的做法，“仅应在真正的紧急情况下使用”。 展开全文 他指出，资产负债表政策已直接影响“经济中哪些部门能获得资金”，“干预了本应属于市场与民选官员的领域”。 贝森特称：“权力扩张催生了华盛顿的一种风气——在财政决策失误后，政府依赖美联储来‘兜底’。” 以下为《华尔街日报》刊登的贝森特所著文章的精简版。 正如我们在新冠疫情期间所见，实验室培育的实验产物一旦逃出牢笼，便可能造成巨大破坏，且难以收回。2008年金融危机后，美联储推出的“非常规”货币政策工具，也以类似方式改变了其政策体系，带来了难以预测的后果。 美联储的新运作模式，本质上是一场“功能增益”（gain-of-function）货币政策实验。非常规政策的过度使用、使命蔓延与机构臃肿，正威胁着央行的独立性。美联储必须改变方向：其标准政策工具已变得过于复杂，难以管理，且理论基础存在不确定性。而目标明确、简单可衡量的工具，才是长期实现更好政策效果、维护央行独立性的最清晰路径。 人们或许会认为，2008年后推出的新工具与金融市场集中化，能让美联储更精准地判断经济走向；至少，这些新增职能应能让美联储更有效地引导经济。但事实并非如此：2009年，美联储预测2011年美国实际国内生产总值（GDP）增速将达到4%，但实际增速仅为1.6%。那段时期，美联储两年期GDP预测累计高估规模超过1万亿美元。反复的预测失误表明，美联储对自身能力与扩张性财政政策的刺激效果过于自信。当特朗普政府转向减税与放松监管政策时，美联储的预测又过于悲观——这暴露了其对有缺陷模型的依赖，以及对供给侧效应的忽视。 2008年金融危机期间及之后的多次干预，实际上为资产持有者提供了“隐性兜底”。这种有害循环导致国家财富向“已拥有资产的群体”集中：企业领域中，大公司通过锁定低息债务蓬勃发展，而依赖浮动利率贷款的小公司则在利率上升时陷入困境；房主因固定利率抵押贷款，房产价值大幅上涨且基本不受利率影响；与此同时，被排除在资产市场之外、受通胀冲击最严重的年轻家庭与低收入家庭，却错失了资产增值的机会。 美联储未能实现通胀目标，导致阶层与代际差距扩大。其试图通过“财富效应”刺激增长的做法，最终适得其反。金融分析师凯伦·佩特鲁（Karen Petrou）在2021年出版的《不平等的引擎》（Engine of Inequality）一书中写道：“极端的不平等清晰表明，财富效应对富人极为有效，却给其他人带来了更严重的经济困境。” 美联储影响力的扩大，对其独立性产生了深远影响。通过将职权延伸至传统上属于财政部门的领域，美联储模糊了货币政策与财政政策的界限。央行的资产负债表政策直接决定“哪些部门能获得资金”，干预了本应属于市场与民选官员的领域。而与财政部债务管理的纠缠，让人怀疑货币政策正被用于“满足财政需求”。 美联储的权力扩张催生了华盛顿的一种风气：在财政决策失误后，政府依赖美联储来“兜底”。当总统与国会的政策失灵时，他们期待的是美联储干预，而非承担责任。这种“别无选择”的局面，滋生了不负责任的扭曲激励。 监管越界进一步加剧了问题。《多德-弗兰克法案》（Dodd-Frank Act）大幅扩大了美联储的监管范围，使其成为美国金融业的主导监管者。15年后的今天，结果令人失望：2023年硅谷银行倒闭事件，暴露了“货币政策与银行监管职能合并”的风险。如今，美联储既监管银行、向银行放贷，又决定银行的盈利逻辑——这种不可避免的利益冲突模糊了责任边界，也危及了自身独立性。 更合理的框架应重建专业化分工：赋予联邦存款保险公司（FDIC）与货币监理署（OCC）主导银行监管的权力，而让美联储专注于宏观经济监测、最后贷款人流动性支持与货币政策制定。 美联储独立性的核心是公信力与政治合法性——这两者都因其“超越使命范围”而受损。过度干预导致了严重的分配失衡，削弱了公信力，也威胁了独立性。展望未来，美联储必须减少其对经济造成的扭曲：量化宽松（QE）等非常规政策仅应在真正的紧急情况下，与联邦政府其他部门协调使用。此外，还需对美联储整个机构展开“坦诚、独立、无党派的全面审查”，涵盖货币政策、监管、沟通、人员配置与研究等所有领域。 美国当前面临短期与中期经济挑战，同时还要应对“央行将自身独立性置于危险境地”的长期后果。美联储的独立性源于公众信任，因此必须重新致力于维护美国民众的信心。为保障自身未来与美国经济稳定，美联储必须重新树立“独立机构”的公信力，专注于法定使命：实现充分就业、稳定物价与温和的长期利率。返回搜狐，查看更多