文 | 医曜 文 | 医曜 随着辉瑞收购GLP-👍1减肥药开发商Metsera消息的传出，GLP-1药物下半场❤️的竞争愈发激烈。对于GLP-1药物这个过去几年医药产业的最大😉风口而言，留给中小玩家的机会已经不多了。 在司美格鲁肽🌟等明星产品的带动下，一批国内多肽原料药企业迎来了一轮前所未有🙄的红利，财务数据呈直线上升态势。然而，在“暴利”的驱使下，越😉来越多的药企开始贪婪，它们不再满足于只做一家原料企业，而是开🥳启疯狂的产能扩张模式。 正所谓“此一时，彼一时”。国内👏产能“大干快上”之时，大洋彼岸却在上演一场捍卫司美格鲁肽霸主😁地位的“保卫战”，这无形间让一大批药企陷入司美格鲁肽“陷阱”🙌。 扩产狂欢暴露了国内药企在技术创新、成本控制和风险管😉理上的深层短板，正在将整个行业拖入“骑虎难下”的尴尬境地。 😜 01 暴利盛宴 全球糖尿病与肥胖症的流行病学数据😍绘制出一幅令人垂涎的市场画卷。 2025年上半年，这幅❤️市场版图呈现出愈发绚丽的格局。全球GLP-1的销售额超过33🚀6亿美元，其中，诺和诺德的司美格鲁肽系列销售合计收入1127😊.56亿丹麦克朗（166.83亿美元），超过K药的销售额15😉1.61亿美元，成为了新一届药王；礼来的替尔泊肽系列销售为1😴47.34亿美元，增速令人震惊。 在这种氛围下，中国也😴正在上演关于GLP-1的造富神话，只不过区别于诺和诺德和礼来😍的冲锋陷阵，中国药企更多地扮演着后勤保障的角色——原料药生产🔥。 根据弗若斯特沙利文数据显示，我国多肽原料药市场规模😂从2016年的34.1亿元增长到2021年的76.2亿元，预🤯计至2025年将达到237.5亿元，到2030年有望攀升至6😀52.5亿元。对于GLP-1原料药企业而言，这段时间是名副其🙌实的黄金时代。 受益的“暴发户”随随便便一抓一大把。截😅至目前，已有药明康德、诺泰生物、翰宇药业、圣诺生物、泰德医药😊等超10家国内药企业务涉及GLP-1原料药供应。根据2025❤️年半年报显示，诺泰生物净利润约3亿元，增长四成；圣诺生物净利😘润8895.67万元，大增3.08倍；翰宇药业净利润1.45😁亿元，暴涨约15倍并扭亏为盈。 可是，暴力之下的中国原😢料企业并没有满足，而是开启疯狂的产能扩张竞赛。 诺泰生😎物独创固液融合多肽合成技术，突破司美格鲁肽（44个氨基酸+脂🤯肪酸侧链）公斤级稳定生产瓶颈，单批次产量超10公斤，成本较传🥳统工艺降低30%，第四代多肽车间（601/602车间）投产后😘，2025年总产能将达10吨/年，位居全球第二。 圣诺🚀生物募投项目“年产395千克多肽原料药生产线项目”已顺利投产😡，募投项目“制剂产业化技术改造项目”达到预定可使用状态。以自😡有资金建设的“多肽创新药CDMO、原料药产业化项目”107车😅间和108车间也陆续投入运营。 普利制药已经通过合成生😊物学技术，成功开发了原料药司美格鲁肽，该产品通过基因工程菌株😂发酵得到多肽主链，再通过两步化学反应获得，产品纯度达到98%😜以上。其基于合成生物学的发酵车间12吨发酵已试产，后续规划会🤩进一步扩展到50吨发酵体系。 展开全文 奥锐特于🙌2024年6月建成300kg产能，主打差异化工艺，采用半发酵😘法生产司美格鲁肽，成本低至30美元/克。 同时，一大批🌟药企跻身司美格鲁肽仿制药之争，涵盖华东医药、丽珠集团、石药集😎团、翰宇药业等多家企业。一场大战，一触即发。 这场产能😡狂欢并非偶然，而是医药产业在资本推动下盲目扩张的必然结果。但😡与规模扩张形成鲜明对比的是，国内企业在核心技术上的投入严重不🤔足，头部企业的研发投入占比普遍低于8%，远低于国际药企15%😅-20%的水平。这种“重产能轻研发”的发展模式，在市场红利期🎉尚可维持，但在竞争加剧的背景下恐将难以为继。 02 悬🤗崖边的狂欢 尽管司美格鲁肽系列在2025年上半结束时，🌟已经登顶药王宝座，但依然无法掩盖其下调全年增长预期的焦虑。 😴 今年5月，诺和诺德将2025财年全年销售额增长预期从此🤯前的16%-24%下调至13%-21%，利润增长预期从19%😊-27%调整为16%-24%；7月底，再次将2025年销售额🎉下调至增长8%至14%，利润下调至增长10%至16%；9月，😊年内第三次下调营业利润增长预期至4%-10%。 礼来双😂靶点药物替尔泊肽的强势崛起，正在改写GLP-1市场格局。头对⭐头临床试验显示，替尔泊肽72周减重效果达20.2%，较司美格👍鲁肽的13.7%高出近50%。更致命的是，礼来在印第安纳州投👍入90亿美元扩建API产能，直指诺和诺德的供应软肋。 😢在种种失误之下，诺和诺德快挺不住了。9月10日，诺和诺德宣布😊，启动全公司转型，旨在精简组织架构，提高决策速度，并将资源重❤️新分配至糖尿病和肥胖症领域。并计划在全球裁员约9000人，其💯中预计将在丹麦裁员约5000人，同时暂停了位于哥本哈根的新研🤗发中心建设。 这一信号如同投入湖面的石子，在千里之外的🔥中国市场激起涟漪，仿制药企业和原料药企业的三大死亡陷阱已然显🌟现。 第一重陷阱，需求结构正在发生变化。当国内仿制药企💯业还在为司美格鲁肽仿制药的上市争分夺秒时，市场主流已开始向新💯一代产品迁移，这种技术代差可能使大量仿制药面临“上市即落后”😘的尴尬局面。 第二重陷阱，专利壁垒将造成极致“内卷”。😍司美格鲁肽的核心专利保护在不同市场存在差异，非法规市场专利到🤗期预计在2026年，而欧美日等主要法规市场则要等到2031年🥳。这意味着国内仿制药企业在未来5-6年内难以进入最具价值的欧😀美市场，只能在竞争激烈的本土市场和部分新兴市场争夺份额。国际😴原料药巨头也不会坐视中国企业侵蚀其市场地位，多家行业巨头正通🙌过技术升级和产能优化应对中国企业的成本竞争。 第三重陷😡阱，产能过剩将引发连锁反应。上游原料药企业为消化过剩产能，可🤗能采取低价倾销策略，短期内看似有利于仿制药企业降低成本，但长🎉期来看将导致整个行业利润水平下降，削弱研发投入能力。更严重的💯是，无序扩产造成的资源浪费已开始显现，大量资金投入到低水平重😉复的产能建设中，当产能过剩与研发滞后、需求波动等问题相互叠加😍，国内GLP-1原料药行业将一地鸡毛。 无奈的是，原料😡药企疯狂扩产的行为，背后是时代的洪流，身不由己。 首先🚀，这是一场时间的赛跑。此前，不论是司美格鲁肽还是替尔泊肽都曾🤩出现产品短缺问题。原研厂被迫外包，药明康德TIDES业务18😘7.6%的增速即受益于此。原料药企业扩产实为抢占原研产能空窗🙄期的“时间套利”。但随着礼来和诺和诺德自建原料供应链，可套利🙄的时间不多了。 其次，便是为即将到来的司美格鲁肽仿制药🎉时代抢占上游制高点。司美格鲁肽中国专利2026年到期，国内药🤯企的仿制药即将蜂拥而至。仿制药的利润不在终端销售，而在原料药🙄供应链的提前垄断。因此，谁占有上游的原料药供应，谁就能在即将😀到来的司美格鲁肽仿制药时代呼风唤雨。 只不过，身处日新🤔月异的创新药时代，这种奋不顾身的竞速，不知道该说是时代的幸运😂，还是时代的悲哀。 03 不可避免的价值重构 司🎉美格鲁肽的市场红利期眼见着已经到头，供需关系的变化将重新定义😀这个赛道的价值。 从市场供需来看，当前司美格鲁肽市场的🤗供给增长速度远超需求增长。2023年全球司美格鲁肽原料需求量🤯仅约1.2吨，而仅仅两年后的2025年，国内企业规划产能就已🤩飙升至20吨，是当前全球需求的16倍之多。 但替尔泊肽🤔的崛起，已经使得这些产能逐渐变成负资产的可能。更为要命的是，🤯属于替尔泊肽的专属时代，或许也只有很短的一段时间，因为更多“😂参赛选手”即将抵达战场。 针对GLP-1类药物在减重过😅程中暴露出的显著的肌肉流失效应，礼来已布局了两款ActRII😅靶点的单抗Bimagrumab和LAE102。临床试验数据已😂验证，靶向ActRII的单抗既可达到顶级的肌肉保护作用，又能😂达到顶级的减重效果。 罗氏则是于2025年3月以最高总😆金额53亿美金重金买下Zealand管线，押注曾被忽视的Am🎉ylin通路。Amylin也是一个多肽，类似GLP-1和GI😢P，不同的是它主要由胰岛分泌。在动物实验和人体的I、II期实😂验中展现出了保存肌肉的潜力，并且自身也能达到相当强的减肥效果😜，单药可以跟司美格鲁肽取得几乎一样的减重效果，正逐渐受到重视😡。 信达生物的玛仕度肽作为全球首个GLP-1/GCGR😀双靶点激动剂已获批上市，礼来的Retatrutide（GLP😴-1/GIP/GCGR三靶点）进入临床III期，减重效率较单👍靶点提升30%-50%。 再加上即将进入战场的辉瑞，如❤️此之多的技术路线和在研产品，未来战场的方向也变得愈加扑朔迷离😂。 另一方面，监管层对GLP-1产能无序扩张的态度，也😁正在加速GLP-1原料药市场的重构。2024年11月，国家药😢监局和医保局发布《高风险原料药动态监督指引》，将GLP-1类😎原料药纳入重点监测；2025年初，多省医保将部分GLP-1制🎉剂纳入带量采购续约清单，倒逼上游API降本让利。 这一😘切，无不在提醒GLP-1价值重构的预期下，不论是扩张还是参与❤️，都需要慎之又慎。GLP-1原料药正在遭遇的处境，本质上是中😁国医药产业发展逻辑的又一个缩影。 当市场从短缺走向过剩😊，当竞争从增量分享转向存量争夺，企业的核心竞争力必然会发生变🌟化。如果要往好的方向变化，则必须建立在技术进步和价值创造的基😊础上，而非简单的规模扩张，否则将使整个原料药行业集体陷入“产🚀能即王道”的恶性循环。 【本文系基于公开资料撰写，仅作😅为信息交流之用，不构成任何投资建议。】返回搜狐，查看更多

北京市:市辖区:(东城区、西城区、朝阳区、丰台区、石景山区、海淀区、门头沟区、房山区、通州区、顺义区、昌平区、大兴区、怀柔区、平谷区、密云区、延庆区)

天津市:市辖区:(和平区、河东区、河西区、南开区、河北区、红桥区、东丽区、西青区、津南区、北辰区、武清区、宝坻区、滨海新区、宁河区、静海区、蓟州区)

河北省:石家庄市:(长安区、桥西区、新华区、井陉矿区、裕华区、藁城区、鹿泉区、栾城区、井陉县、正定县、行唐县、灵寿县、高邑县、深泽县、赞皇县、无极县、平山县、元氏县、赵县、石家庄高新技术产业开发区、石家庄循环化工园区、辛集市、晋州市、新乐市)

唐山市:(路南区、路北区、古冶区、开平区、丰南区、丰润区、曹妃甸区、滦南县、乐亭县、迁西县、玉田县、河北唐山芦台经济开发区、唐山市汉沽管理区、唐山高新技术产业开发区、河北唐山海港经济开发区、遵化市、迁安市、滦州市)

秦皇岛市:(海港区、山海关区、北戴河区、抚宁区、青龙满族自治县、昌黎县、卢龙县、秦皇岛市经济技术开发区、北戴河新区)

邯郸市:(邯山区、丛台区、复兴区、峰峰矿区、肥乡区、永年区、临漳县、成安县、大名县、涉县、磁县、邱县、鸡泽县、广平县、馆陶县、魏县、曲周县、邯郸经济技术开发区、邯郸冀南新区、武安市)

邢台市:(襄都区、信都区、任泽区、南和区、临城县、内丘县、柏乡县、隆尧县、宁晋县、巨鹿县、新河县、广宗县、平乡县、威县、清河县、临西县、河北邢台经济开发区、南宫市、沙河市)

保定市:(竞秀区、莲池区、满城区、清苑区、徐水区、涞水县、阜平县、定兴县、唐县、高阳县、容城县、涞源县、望都县、安新县、易县、曲阳县、蠡县、顺平县、博野县、雄县、保定高新技术产业开发区、保定白沟新城、涿州市、定州市、安国市、高碑店市)

张家口市:(桥东区、桥西区、宣化区、下花园区、万全区、崇礼区、张北县、康保县、沽源县、尚义县、蔚县、阳原县、怀安县、怀来县、涿鹿县、赤城县、张家口经济开发区、张家口市察北管理区、张家口市塞北管理区)

承德市:(双桥区、双滦区、鹰手营子矿区、承德县、兴隆县、滦平县、隆化县、丰宁满族自治县、宽城满族自治县、围场满族蒙古族自治县、承德高新技术产业开发区、平泉市)

沧州市:(新华区、运河区、沧县、青县、东光县、海兴县、盐山县、肃宁县、南皮县、吴桥县、献县、孟村回族自治县、河北沧州经济开发区、沧州高新技术产业开发区、沧州渤海新区、泊头市、任丘市、黄骅市、河间市)

“吃瓜吃到自己买的基金身上。” 近期，港股创新药企业药💯捷安康股价出现大幅波动，引发市场广泛关注，而由于药捷安康被“🎉悄然”纳入了包括国证港股通创新药指数在内的多只指数，导致相关😁ETF被动买入，更是引发了众多投资者在社交平台上声讨。 😜 这一极端个案不仅让众多基民“踩雷”，更将指数编制规则的潜在😊漏洞与ETF规模扩张带来的“双刃剑”效应，再次推至聚光灯下。🙄 ETF“踩雷”药捷安康 公开资料显示，药捷安康🌟于2025年6月23日在港股上市，是一家以临床需求为导向、处🤩于注册临床阶段的生物制药公司，专注于发现及开发肿瘤、炎症及心🌟脏代谢疾病小分子创新疗法。 上市近三个月以来，药捷安康🎉的股价一直处于小幅上涨的态势，直到9月8日被纳入港股通，同时😆被纳入恒生综合指数、恒生综合中小型股指数、恒生医疗保健指数、🌟恒生创新药指数等9只恒生系列指数，短期内形成集中买盘，开启了🎉“狂飙”模式。 Wind数据显示，自9月8日药捷安康被😎调入港股通标的以来，南向资金持续加码，截至9月15日净买入3🚀06.25万股，公司股价在9月12日上涨77.09%，9月1😜5日更是大涨115.58%，令人咋舌。 但到了9月16💯日，药捷安康突然上演高台跳水，其股价虽然早盘一度大涨63%，🚀但下午便断崖下跌，截至收盘下跌53.73%，股价从679.5😜港元/股掉落至192港元/股，堪比“过山车”。 这一巨😁幅波动引起了众多投资者关注，于是，有投资者发现，自9月15日😢起，药捷安康“悄然”出现在了多只跟踪国证港股创新药指数的ET😊F的申赎清单中。 这主要是因为9月15日，国证港股通创😂新药指数实施了季度定期调整，药捷安康被纳入成份股。以同类产品👍中最大的港股通创新药ETF为例，9月15日，该ETF买入药捷😅安康300万股，按前一个交易日收盘价计算对应金额约5.78亿⭐港元，占基金净值比约2.62%。国证指数公司信息显示，全市场🌟共有5只ETF跟踪国证港股通创新药指数，合计规模约359.6🙄3亿元，以2.62%占比来计算，ETF被动买入金额约9.4亿🔥元。 但在刚刚纳入指数成份股，药捷安康便遭遇巨幅回调，⭐不少投资者感叹“躺着也中枪”。 9月17日，药捷安康股⭐价有所回升，截至收盘上涨8.96%，但距离最高点仍然有近70😉%的回调。 指数调整与编制方法存在漏洞 在“踩雷🙌”药捷安康的背后，此次国证港股通创新药指数的样本调整与编制方🤩法也备受争议。 首先，按照该指数的样本股调整规定，国证😂港股通创新药指数实施季度定期调整，于每年 3 月、6 月、9🤩 月和12 月的第二个星期五的下一个交易日实施，即9月15日⭐正式实施今年三季度的定期调整。 但对于此次调整，国证指😁数公司并未提前发布公告，使得很多普通投资者不知道药捷安康已经😢被纳入国证港股通创新药指数，且截至发稿前，国证指数中心官网上🌟的国证港股通创新药指数样本详情中，依然没有药捷安康的身影。 🤔 展开全文 “很多投资者买ETF是因为其持仓透明，😍但指数公司和基金公司均未及时向公众投资者告知指数调整细节，一😁定程度上损害了投资者的知情权。”有基金评价人士向券商中国记者😡表示。 其次，根据国证港股通创新药指数编制方案，该指数🌟的选样空间需要满足具备互联互通标的资格；公司近一年无重大违规👏、财务报告无重大问题；公司最近一年经营无异常、无重大亏损；考😴察期内股价无异常波动等要求。选样方法分为两步，首先，剔除选样😍空间内最近一年日均成交金额低于1000万港元的股票；然后，对😂选样空间剩余股票按照最近一年日均总市值从高到低排序，选取前 😡50 只股票作为指数样本股，样本数量不足时按实际数量纳入。 😢 “这个指数的编制方法有一些漏洞，首先，药捷安康上市不足😎3个月，其实并不完全满足上述要求中关于‘近一年日均成交金额’😴的要求；其次，这个指数的选样方法也相对简单，没有考虑流通股占🤔比等细节，而药捷安康恰恰是因为流通盘小、流动性不足引发股价大🌟幅波动。”有基金评价人士向券商中国记者表示。 Wind😂数据显示，药捷安康总股本3.97亿股，IPO发售1528万股😴，其中979万股被基石投资者锁定，实际可交易股份仅549万股🌟，占比1.38%。 被动资金频频显威 这并不是E😘TF影响个股波动的首例，随着ETF的规模突破5万亿大关，持股🙄市值也超越主动基金，被动资金已经成为影响市场走向的一股强大力😍量。 特别是9月以来，众多指数集体迎来季度定期调整，E😘TF机制驱动下的被动买入卖出力量更是时常影响市场波动。 🤯 比如，9月15日，科创50、科创芯片、科创AI、科创成长等💯多只科创板指数也迎来季度调整。按照指数编制规则，单个成份股权🥳重不得超过10%，而寒武纪在上述指数中的权重普遍超过指数规定💯的10%上限，带来大量被动资金随之调仓。 Wind数据💯显示，跟踪科创50的ETF规模约1740亿元，若要将寒武纪的🤗权重从15.42%降至10%，将导致这些科创50ETF被动减😁持寒武纪的股票约94亿元。如果再叠加科创芯片、科创AI、科创🔥成长等指数的调整，寒武纪的权重下调或将引起相关指数基金被动卖😡出寒武纪近200亿元的规模，占到寒武纪日成交额的六七成。 👍 “为了避免过度集中抛售，我们会在指数调整公告发布后就慢慢😀调仓，但仍然难免会对股价造成影响。”上述基金经理表示。Win🤩d数据显示，从8月29日指数调整公告发布，至9月15日正式调😡整，寒武纪股价回调了9.31%。 瑞银中国非银金融研究😎团队表示，ETF规模扩张往往会增强市场的流动性，但随着ETF🤔规模进一步增长，纳入和剔除成份股所带来的短期股价波动受被动资👍金进出的影响或将加剧。 华安证券金融工程团队也认为，E🤗TF持有量更多的股票比其他类似的证券更具波动性，且ETF交易❤️产生的波动性至少在短期内是一种不可分散的风险来源，因为指数化😘可能导致资产收益和流动性的更大协同变动。 责编：杨喻程⭐ 排版：刘珺宇 校 对：赵燕 违法和不良信🙌息举报电话：0755-83514034 邮箱：bwb@😎stcn.com返回搜狐，查看更多