管涛 | 立方大家谈专栏作者 2015年“8·11”汇🎉改之前，在相当长时间内，中国人民银行（即中国央行）通过入市收🤩购外汇储备的方式阻止人民币汇率过快升值。由此，外汇占款成为央💯行基础货币投放的主要渠道。在外汇储备持续大幅增加的背景下，这😴制约了央行货币调控的自主空间。 “8·11”汇改以来，🙄在经历了初期高烈度跨境资本流动冲击后，央行恢复汇率政策中性，😊逐步淡出了外汇市场常态干预，货币投放随之转向对内信贷渠道为主🚀。但央行货币调控与国际上的成熟做法仍有一定差距，亟待增加短期💯国债供给，完善国债公开市场操作。 货币政策曾为汇率政策😀所绑架 央行调节境内市场流动性有对外和国内两个渠道。其🤯中，对外渠道主要指通过外汇、黄金占款渠道吞吐基础货币；国内渠😡道主要指通过国债公开市场买卖、再贴现和存款准备金率调整。全球😂主要央行一般通过国内渠道进行货币数量调控，且近年来已基本取消🤔了存款准备金率工具，保留了国债公开市场买卖和再贴现。 😍国债是财政货币政策的重要结合点。国债既是财政筹资的重要手段，⭐通过国债规模的扩张与收缩可以实现逆周期调控，同时也是重要的金👍融产品，是央行实施货币调控、金融机构进行资产负债管理的重要工😎具。中国先后于1994和1996年推出了外汇和本币公开市场操🌟作，其中本币公开市场操作初期是以国债为主要工具。 19😢94年初汇率并轨至1997年底亚洲金融危机爆发初期，人民币汇😁率稳中趋升，外汇储备持续大幅增加，人民银行基础货币投放的主要🔥渠道是外汇占款。相比之前通过央行再贷款渠道的纯信用投放，以外😆汇储备支持的货币投放是中国货币调控的进步。但这削弱了央行货币😡政策的独立性，国债公开市场买卖的作用日渐式微。即便亚洲金融危👏机期间，中国承诺人民币不贬值，但“稳定汇率、增加储备”仍是隐🌟性的宏观调控目标，外汇占款也继续作为央行货币投放的重要渠道。❤️1998~2000年，人民银行新增外汇占款与新增基础货币投放🙄之比持续为正，均值为43.8%。 2001年以来，亚洲😊金融危机影响逐渐消退，同时为应对互联网泡沫破灭、美国经济危机🤯和“9·11”恐怖袭击，美联储大幅降息、美元趋势性走弱，人民👍币重现升值压力，中国恢复了国际资本回流、外汇储备增加的局面。🌟2001~2004年，人民银行新增外汇占款与新增基础货币投放🤔之比平均为137.4%。输入性流动性过剩成为当时国内信贷膨胀😡、通货膨胀和资产泡沫的重要根源。为对冲外汇占款增加引起的货币❤️过多投放，人民银行提高了法定存款准备金率，并于2003年4月😂起开始了中央银行票据（下称“央票”）的常态化发行，以弥补外汇🙌对冲操作工具的不足。彼时已恢复了本币公开市场操作，只是主要工😴具变成了央票、政策性金融债等。 2005年“7·21”😢汇改之后，人民币重归真正的有管理浮动，汇率弹性增加，加之全球😜主要央行为应对2008年金融危机采取了货币“大放水”措施，加🥳剧了中国稳汇率的压力。2005~2013年间，人民银行新增外🎉汇占款与新增基础货币投放之比有6个年份超过了100%，9年平😂均为132.5%，中国输入性流动性过剩及其衍生的问题更加突出😜，外汇对冲操作的任务更加繁重。 在外汇储备只增不减的情😀况下，用于外汇对冲操作的央票到期后要借新还旧、滚动发行，且央🥳票还要付息。于是，人民银行自2006年7月起越来越多采取提高🤗法定存款准备金率的方式进行对冲，到2011年6月最高升至21😅.5%，累计上调了14个百分点，对外汇占款引发的货币过多投放🔥实行了零成本的深度冻结。与此同时，先后于2011年12月和2😜013年6月暂停了1年期和3个月期的央票发行。至于人民银行自😀2018年11月起在中国香港地区常态化发行离岸央票，是为了丰🎉富当地高信用等级人民币金融产品，完善当地人民币收益率曲线，是😂调节离岸而非在岸市场的人民币流动性。 展开全文 😢汇率政策中性为货币政策松绑 转变不期而至。2014年初🙌，人民币走出了加速赶顶的行情，境内交易价最高升至6.04比1🤔附近。同年“3·17”汇改，将银行间市场人民币对美元汇率日波😎幅由±1%扩大到±2%后开始双向波动。下半年，境内外汇供求形💯势逆转，银行结售汇由顺差转为逆差，境内人民币交易价相对中间价😜的偏离持续在偏贬值方向，到年底偏离幅度增至1%以上。人民银行🤔转而用抛售外汇储备的方式干预人民币贬值，但因上半年结售汇顺差😂较大，央行积累了较多外汇储备，全年央行外汇占款依然维持正增长🔥，只是增幅较上年锐减76.7%，新增外汇占款与新增基础货币投🥳放之比较上年骤降120个百分点至27.8%。 2015💯年“8·11”汇改，人民币意外贬值触发了市场恐慌，形成了“资😍本外流—汇率贬值—储备下降”的恶性循环。到2016年底，市场🤔激辩保汇率还是保储备。其间，央行通过抛售外汇储备的方式阻止人😀民币过快贬值，导致央行外汇占款持续大幅下降，2015和201😊6年分别减少2.21万亿和2.91万亿元。但2015年，央行😊基础货币净回笼1.77万亿元，小于同期外汇占款降幅；2016😊年基础货币净投放3.26万亿元，更是逆势增加。这主要是因为央😎行通过国内信贷渠道进行了对冲操作：2015年，央行通过中期借😀贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）、常备借贷便利（SL😘F）、公开市场操作合计净投放货币1.11万亿元；2016年，❤️通过上述渠道合计净投放货币5.62万亿元。 2017年😢，人民币汇率和中国外汇储备余额不跌反涨，重塑了央行汇率政策的😍市场公信力。2018年初，人民银行宣布回归汇率政策中性，央行💯基本退出外汇市场常态干预。自此，央行外汇占款不论增减，规模都🌟大大收敛。2018~2020年和2024年外汇占款均下降，但🤯四年平均降幅仅为1004亿元；2021~2023年外汇占款均😴增加，但三年平均增幅也只有3049亿元。而2004~2016😉年间，外汇占款不论增减，动辄就是上万亿甚至数万亿元的规模。 🤗 由于“8·11”汇改初期大规模的反向外汇干预和2018🔥年以来央行基本退出外汇干预，加之基础货币投放逐渐转向国内信贷🎉渠道，人民银行总资产中，外汇占款占比大幅下降：2013年底高🎉至83.3%，较2002年底占比上升了40个百分点；2024😜年底降至49.9%，较2013年底占比回落了33.4个百分点😡；2025年8月底占比进一步降至46.3%，较上年底回落了3🙄.6个百分点。 2001~2014年间，中国累计新增央⭐行外汇占款25.59万亿元，与同期新增基础货币投放25.76😂万亿元大体相当；2018~2024年间，中国累计新增央行外汇😀占款5131亿元，仅相当于同期新增基础货币投放的11.1%。🤯由对外渠道转向对内渠道主导的基础货币投放，标志着中国货币数量😊调控的独立性增强，加速了现代中央银行制度的转型。 加强🤗自主性亟待增发短期国债 如前所述，解除汇率政策对货币政😍策的数量束缚，是央行货币政策独立性增强的一个重要表现。然而，🤔直到去年8月份在本币公开市场操作中重新纳入国债之前，人民银行😡对内渠道的货币投放仍主要是通过MLF、PSL、SLF、公开市😂场操作（以央票和政策性金融债为主），以及长期性货币政策工具和🤩2021年以来创设的各种阶段性货币政策工具。这与全球主要央行🙄以国债买卖调节流动性有所不同。 当前，在“企业惜贷、银😘行慎贷”的情况下，人民银行货币数量调控依然受到一定掣肘。如去🎉年，中国政府反复强调要加大宏观调控力度，强化宏观政策逆周期和🥳跨周期调节；7月份进一步提出，宏观政策要持续用力、更加给力，🔥加强逆周期调节，加快全面落实已确定的政策举措，及早储备并适时😍推出一批增量政策举措；9月份更是果断部署了一批增量政策措施，😁加大财政货币政策逆周期调节力度。在此背景下，去年人民银行累计😅下调MLF利率3次、50个基点，累计下调7天逆回购利率2次、🔥30个基点，累计降准2次、100个基点，加大金融对实体经济的😁支持力度，促进社会综合融资成本稳中有降。但同期，央行货币净回😆笼2.10万亿元，当年广义货币供应（M2）增速由上年9.7%🔥降至7.3%。 进一步分析，去年货币净回笼的主要原因是⭐央行对银行债权减少2.91万亿元。其中，通过各种结构性货币政🙌策工具净回笼货币1.21万亿元，这与市场融资需求的有效性相关😴。好在根据2023年底中央金融工作会议关于“丰富货币政策工具😍箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”的要求，去年8月份🥳人民银行推出了国债公开市场操作，全年新增对中央政府债权（即净😡买入国债）1.35万亿元。 去年6月，人民银行于陆家嘴😡论坛宣布将根据中央金融工作会议部署在公开市场操作中逐步增加国❤️债买卖时指出，这不代表要搞量化宽松（QE），而是将其定位于基🤯础货币投放渠道和流动性管理工具，既有买也有卖，与其他工具综合😂搭配，共同营造适宜的流动性环境。事实上，早在2007年之前，😆美联储总资产中，美国国债占比80%以上。反倒是2008年实行🥳多轮QE（量化宽松）以后，美联储大幅增加了其他资产购买，导致😴美债占比现在降至60%多。而截至去年7月底，人民银行总资产中😘，国债占比仅有3.5%，到去年底也仅升至6.5%。 只🤔是推出国债公开市场买卖不久，今年1月就被公告暂停了国债买入操😘作。受此影响，今年前8个月，人民银行对中央政府债权减少630⭐0亿元；截至8月底，人民银行总资产中，国债占比降至4.9%。❤️人民银行公告解释，这主要是因为政府债券市场持续供不应求。这其🙄实暴露了一个长期困扰中国的问题，即公开市场操作缺少短期国债供🙌给。 发达国家的短期国债一般占到全部国债的将近一半，这🥳主要是为了满足央行公开市场操作的需要。如在QE之前，美联储持😍有的美债中，短债（即美国国库券）占到一半；QE之后此项占比虽👏有所下降，但到今年8月底仍占到20%左右。目前，美联储持有的🌟国库券中，91天至1年期的占到六成多，16~90天的占到三成🤩左右。 中国一直恪守财政纪律，严格控制政府债务规模，国😁债本就发得不多。并且，中国国债发行主要是为满足赤字融资的需要😅，以发行中期国债为主，近年来增加了超长期特别国债发行以满足政🥳府特殊融资需求，但短期国债依然发得极少。在去年7月底启动国债🙌公开市场买卖前夕，人民银行账上有1.54万亿元国债，但这是以⭐前央行现券收购特别国债支持政策性项目的结余，且属于中长期性质😘，不适合公开市场短期流动性调节的操作。正因如此，本世纪初，人❤️民银行才创设了1年期和3个月期的央行票据，通过滚动发行，作为🙌当时外汇占款投放的对冲工具。 为推动实施更加积极有为的😜宏观政策，加强财政货币政策的协调配合，近日财政部与人民银行联🚀合工作组召开第二次组长会议，就包括央行国债买卖操作在内的诸多😢议题进行了深入研讨。这引起了市场对于央行重启国债净买入操作的🔥憧憬。 早前，财政部、税务总局联合公告，自今年8月8日😉起，对在该日期之后（含当日）新发行的国债、地方政府债券、金融😊债券的利息收入，恢复征收增值税。这有助于缩小不同债券之间的税😢负差异，更好发挥国债收益率曲线的定价基准作用，同时逐步增加国😜债新券市场的流动性，为人民银行恢复国债公开市场操作创造条件。❤️ 此外，党的十八届三中全会明确提出，加快推进利率市场化😅，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线。因此，健全央行货币调🙌控机制，更为关键的是研究财政增发短期国债，以配合国债公开市场🤔买卖。在此基础上完善国债收益率曲线，进一步发挥其在国内市场利🤩率尤其是债券市场利率定价中的基准作用，理顺利率调控和传导机制😁。 （本文原载于第一财经日报） 责编:史健 | 😘审核:李震 | 监审:古筝返回搜狐，查看更多

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文 | 公司研究室，作者 | 宋志平 竞争是市场经济的🔥灵魂。不少人误认为，要竞争就不可能合作，市场竞争就是“你死我🤗活”的丛林法则。 其实，竞争有好坏之分，良性、有序的竞🙄争是好竞争，而恶性、无序的竞争是坏竞争。良性竞争创造价值，恶🤔性竞争毁灭价值。 2024年7月30日，中共中央政治局🤩会议指出，要强化行业自律，防止“内卷式”恶性竞争；2024年🥳12月，中央经济工作会议进一步提出，综合整治“内卷式”竞争，🔥规范地方政府和企业行为；2025年《政府工作报告》也强调了综🤗合整治“内卷式”竞争。 “内卷式”竞争通常表现为片面追😊求低价格的过度同质化竞争，不仅会导致产品价格和企业利润下降，🌟还将影响上市公司的市值，进而影响资本市场以及上证指数等，所以🤔必须综合施治，化解重点产业结构性矛盾，促进产业健康发展和升级🤯。 传统“量本利”的失效与教训 价格是企业的生命❤️线，必须认真对待。不少人认为产品价格是由市场决定的，是客观的🙄，企业只能适应。 但事实是，市场价格往往是由卖方进行恶🥳性竞争而形成的不合理的低价。在产能过剩的情况下，企业之间常大😆打价格战，结果价格大幅下降，全行业亏损，没有一个胜利者。 😘 在买方市场中，产品供大于求，市场已从供给制约转为需求制约💯。在这种形势下，企业再去增加产量，不仅不能摊薄固定成本，反而🙌会增加变动成本，致使流动资金紧张。更为严重的是，产能过剩引发❤️企业之间愈演愈烈的低价倾销和恶性竞争，极大地压缩了企业的利润👏空间，甚至导致亏损。 举个例子，卖20万辆汽车比卖10🥳万辆汽车的单位成本更低，表面上看也能获得更多的盈利。但在过剩😆经济背景下，生产10万辆汽车能卖得出去；生产20万辆汽车，就😍有10万辆卖不出去，不但没有真正降低每辆汽车的单位成本，还会🤩占用大量的流动资金。 不少企业在经济危机和过剩时期采取😀了降价放量的竞争策略。这样的策略往往使企业的经营状况雪上加霜😜，因为市场这时本来就在萎缩，企业放量销售完全是逆市场操作。理🙄智的做法是竞争各方尽量合理地减产，在降价上慎之又慎，用减产保😘价的方式渡过难关。 水泥行业的启示：限电保价 2😘011年下半年，由于电力供应紧张，再加上节能环保的需要，浙江😁、江苏等地方政府对工业企业采取了分期分批控制用电的措施，这些😡企业中也包括水泥企业。一开始，不少水泥企业跑到电力局，希望不😆要拉闸，后来大家发现拉闸限电后，水泥价格竟“因祸得福”，每吨🤔涨了100多元。虽然水泥产量少了一些，但是利润提高了许多。2🎉011年，整个水泥行业的利润竟破天荒地超过了1000亿元，这😁种增长确实得益于限电。 这件事提醒我们：过去把竞争焦点🔥放在量上，价格不停地往下降，企业赚不到钱；现在减量了，企业反😢倒赚了很多钱。可见，行业的主要矛盾是价格，不是量，而且在供大🤗于求的情况下，想放量也放不了，因为这时的水泥产品价格弹性更是😉微乎其微。 通过这一年，大家认识到，影响企业效益的是价😂格，影响价格的是供需关系，这就把逻辑讲通了。量多不赚钱，量少🙄才赚钱，要想取得可观的利润，就不能盲目地靠放量降价，而是要进⭐行产销平衡，以销定产，稳产保价。可以说，限电事件对水泥行业来🌟说既是一场市场教育，也是一场价格教育。 构建“价本利”⭐新模式 面对“量本利”的失效，我们创造性地提出一种全新🚀的盈利模式：价本利。“价本利”模式不再将企业的盈利核心立足于🥳产量的增加，而是实行“稳价、保量、降本”的六字方针。 🤩它的基本要义有两点：一是通过稳价保价手段，使价格处在合理的水😂平区间，使它不严重偏离产品的价值；二是控制一切应该控制的成本🤩。 “价本利”是从传统的“量本利”发展而来的，并不是对🎉“量本利”的否定，而是针对行业关键矛盾的转化提出的新模式。 🙄 在供大于求的背景下，“价本利”重构合理的价格体系，不是🤯围绕“增量”压价销售，而是围绕“稳价”以销定产、降本增效，维😘护区域市场供需平衡。 “价本利”追求的是稳定价格，不滥⭐用市场支配地位，让市场有序化，不漫天要价也不恶意杀价，在市场😡、客户、竞争者都能接受的情况下追求价格理性化。 （来源😂：《硬道理》，作者系中国上市公司协会会长、中国企业改革与发展🚀研究会首席专家。）返回搜狐，查看更多