本文作者：李笑寅 来源：硬AI 由AI驱动的科技💯股飙升正引发市场激烈的“泡沫”论战。 近日，高盛分析师😘Peter Oppenheimer、Sharon Bell等😆在其最新研报中给出了明确的答案：尽管当前市场呈现出部分历史性🌟泡沫的特征，但我们尚未身处其中。高盛认为，与过往泡沫最大的不🤔同在于，本轮科技股上涨主要由强劲的基本面和实实在在的盈利增长😢所驱动，而非纯粹的投机狂热。 报告承认，围绕变革性技术💯出现的投资狂热是催生泡沫的常见诱因，而尽管目前市场绝对估值的😊走高、高度集中的市场结构，以及科技巨头资本支出的激增，确实与🤯历史上的泡沫时期有相似之处。 然而，高盛强调了几个关键🙌区别。首先，科技板块的价格上涨迄今为止有坚实的盈利增长作为支🙄撑。其次，引领市场的龙头企业拥有异常强大的资产负债表，这与以😁往高杠杆驱动的泡沫形成鲜明对比。最后，当前AI领域的竞争主要🤗由少数几家现有巨头主导，而大多数泡沫通常在大量新进入者涌入、😡竞争格局混乱的时期形成。 尽管高盛认为系统性风险较低，🤗但该行同时警告称，当前极高的市场集中度是“不可持续的”，并且⭐对盈利增长的高度依赖意味着一旦业绩不及预期，市场可能面临大幅😘回调。 估值拉升但未达泡沫水平 对于投资者最关心🚀的估值问题，高盛通过多维度比较后得出结论：科技股估值虽处高位🤩，但并未达到历史泡沫的极端水平。 报告将美股科技股当前🙄的“七巨头”与历史上的市场领导者进行比较。数据显示，这七家公😢司的预期市盈率中位数约为27倍，远低于2000年科技泡沫顶峰🎉时期龙头公司约52倍的水平。 此外，无论是与1989年😎日本金融泡沫时期的银行股，还是与1973年美国“漂亮50”时😍期的蓝筹股相比，当前科技巨头的估值都显得更为理性。 从😎PEG比率（市盈率相对盈利增长率）来看，美国科技股当前水平仍😍低于1990年代末的泡沫高点。基于历史收益的PEG比率显示，⭐科技泡沫顶峰时期该指标达到3.7倍，而目前仅为1.7倍。 👍 高盛还通过股息贴现模型分析发现，当前美国TMT（电信、媒😎体和科技）行业的市场定价意味着未来10年需要25%的年度股息🤩增长率。虽然这一水平较高，但仍低于科技泡沫时期隐含的35%增🌟长预期。 盈利驱动而非投机推动 与以往泡沫时期最😊大的不同，在于本轮上涨的核心驱动力。高盛强调，科技股近年的卓🤩越表现更多是其强劲盈利能力的直接反映，而非对未来不切实际的投😁机。 报告显示，自2009年以来，全球科技行业的每股收👍益（EPS）增长已远远超过非科技行业，这一差距在金融危机后持😊续扩大。 展开全文 为了进一步佐证这一观点，报告😀对比了当前与2000年科技泡沫破裂前一年的回报构成。在199😊9年至2000年期间，科技股回报的很大一部分来自估值扩张，盈😎利增长的贡献相对较小。 而当前，盈利增长是支撑股价表现😡的关键支柱，这为市场的稳定性提供了更坚实的基础。报告预计，2😡025科技股“七巨头”的综合净资产收益率将达到46%，净利润😁率为29%，远高于2000年科技泡沫时期主导公司16%的净利😂润率。 风险信号犹存 尽管整体基调偏向乐观，高盛👍并未忽视市场潜藏的风险，特别是激增的资本支出和创纪录的市场集😊中度。 报告指出，自ChatGPT问世以来，“超大规模⭐计算公司”的资本支出迅速增加，预计2024年的支出将达到23🚀90亿美元，是2018年的两倍多。而历史上，由技术驱动的过度😂投资常常导致产能过剩和回报率下降，比如1990年代末的电信行🙄业。 关键区别在于融资方式。目前，科技巨头的资本支出主😢要来自其充裕的自由现金流，而非大规模举债。它们的资产负债表异😂常强健，现金储备充足，净负债率普遍为负。这与1990年代电信🌟公司通过大量发行股票和债券来为投资提供资金的情况截然不同，从👍而降低了整个金融体系的系统性风险。 报告显示，当前主导😆公司持有的现金占市值比例平均为2.7%，净债务股本比为负22😘%，财务状况远比2000年科技泡沫时期的领先公司更为稳健。 🙄 不过，高盛也同时在报告中提醒，近期科技公司的债务融资活🙄动有所增加，这是一个值得关注的转变。 此外，市场集中度🤔已达到历史高位。报告数据显示，美国市场占全球股市比重超过60😂%，而美国前五大科技公司的集体市值已超过欧洲斯托克50指数、😴英国、印度、日本和加拿大市场的总和，约占全球公开股票市场的1🥳6%。 高盛认为，这种高度集中的状况“不可持续”，但指🎉出这本身并不等同于泡沫。历史上，主导市场的行业长期保持领先地🤯位是常态。从19世纪初至今，金融、交通、能源和科技行业先后成😘为市场主导力量，每个时期都持续数十年。 关注多元化配置😍 报告最后，高盛总结称，市场尚未进入全面的AI泡沫，但😴投资者不能掉以轻心。 报告指出，如果投资者对AI主题的😢信心或耐心减弱，市场回调的风险依然存在。但由于当前企业和银行🤯的资产负债表相对健康，发生类似以往泡沫破裂后出现的全经济范围😜影响的可能性较小。 面对高估值和高集中度的风险，高盛给😂投资者的核心建议是“多元化”，建议从以下几个方面着手： 😢 区域多元化：尽管美国以外的市场科技股占比较低，但今年以来，😂欧洲、日本和中国等主要股指以本币计算的回报率与标普500指数😁不相上下。 风格多元化：随着利率环境变化，传统的“价值😆”与“成长”风格之间的界限开始模糊，为跨风格投资提供了更多机😅会。 产业多元化：AI的蓬勃发展离不开实体基础设施的支💯持，对电力、能源、资本品和资源的需求将为其他行业带来增长机会😅。 科技行业内部多元化：在关注现有巨头的同时，也应寻找😎那些能利用当前资本支出热潮、创造新产品和服务的下一波科技“超😀级明星”。返回搜狐，查看更多

北京市:市辖区:(东城区、西城区、朝阳区、丰台区、石景山区、海淀区、门头沟区、房山区、通州区、顺义区、昌平区、大兴区、怀柔区、平谷区、密云区、延庆区)

天津市:市辖区:(和平区、河东区、河西区、南开区、河北区、红桥区、东丽区、西青区、津南区、北辰区、武清区、宝坻区、滨海新区、宁河区、静海区、蓟州区)

河北省:石家庄市:(长安区、桥西区、新华区、井陉矿区、裕华区、藁城区、鹿泉区、栾城区、井陉县、正定县、行唐县、灵寿县、高邑县、深泽县、赞皇县、无极县、平山县、元氏县、赵县、石家庄高新技术产业开发区、石家庄循环化工园区、辛集市、晋州市、新乐市)

唐山市:(路南区、路北区、古冶区、开平区、丰南区、丰润区、曹妃甸区、滦南县、乐亭县、迁西县、玉田县、河北唐山芦台经济开发区、唐山市汉沽管理区、唐山高新技术产业开发区、河北唐山海港经济开发区、遵化市、迁安市、滦州市)

秦皇岛市:(海港区、山海关区、北戴河区、抚宁区、青龙满族自治县、昌黎县、卢龙县、秦皇岛市经济技术开发区、北戴河新区)

邯郸市:(邯山区、丛台区、复兴区、峰峰矿区、肥乡区、永年区、临漳县、成安县、大名县、涉县、磁县、邱县、鸡泽县、广平县、馆陶县、魏县、曲周县、邯郸经济技术开发区、邯郸冀南新区、武安市)

邢台市:(襄都区、信都区、任泽区、南和区、临城县、内丘县、柏乡县、隆尧县、宁晋县、巨鹿县、新河县、广宗县、平乡县、威县、清河县、临西县、河北邢台经济开发区、南宫市、沙河市)

保定市:(竞秀区、莲池区、满城区、清苑区、徐水区、涞水县、阜平县、定兴县、唐县、高阳县、容城县、涞源县、望都县、安新县、易县、曲阳县、蠡县、顺平县、博野县、雄县、保定高新技术产业开发区、保定白沟新城、涿州市、定州市、安国市、高碑店市)

张家口市:(桥东区、桥西区、宣化区、下花园区、万全区、崇礼区、张北县、康保县、沽源县、尚义县、蔚县、阳原县、怀安县、怀来县、涿鹿县、赤城县、张家口经济开发区、张家口市察北管理区、张家口市塞北管理区)

承德市:(双桥区、双滦区、鹰手营子矿区、承德县、兴隆县、滦平县、隆化县、丰宁满族自治县、宽城满族自治县、围场满族蒙古族自治县、承德高新技术产业开发区、平泉市)

沧州市:(新华区、运河区、沧县、青县、东光县、海兴县、盐山县、肃宁县、南皮县、吴桥县、献县、孟村回族自治县、河北沧州经济开发区、沧州高新技术产业开发区、沧州渤海新区、泊头市、任丘市、黄骅市、河间市)

文 | 陆玖商业评论 文 | 陆玖商业评论 从市⭐场端来看，全球L2级以上新车智能驾驶渗透率已接近45%，随着😎未来两年具备L2-L3组合驾驶辅助功能的产品的快速落地，这一🚀数字还有望进一步增长至60%。 巨额融资与巨额亏损并存😍，地平线在资本市场的强势募资与财务表现的强烈反差，勾勒出中国🤗智能驾驶芯片行业的狂飙与隐忧。 9月26日，地平线在港😅交所发布公告，宣布以每股9.99港元的价格配售约6.39亿股👍股份，估计所得款项净额约63.39亿港元（约合人民币58.1😜4亿元）。不出意外，该配售消息一出，地平线当日股价跌超8%。🤔 这已是这家智能驾驶芯片公司一年内第三次大规模融资，总👍募资金额也高达近155亿元人民币。特别是，此次配售距离上一次😢不过3个月的时间。 在资本市场长袖善舞的同时，地平线的😎亏损也在扩大。2025年上半年，地平线收入约为15.67亿元🙄，同比增长67.6%；但亏损反而从上年同期的50.98亿元增👏至52.33亿元。 这家被业内称为“中国智驾芯片第一股😘”的企业，一边是业务高速增长、出货量屡创新高，另一边是亏损持👍续扩大，以及现有客户纷纷下场自研芯片。资本市场依然相信未来吗😅？ 01 一年内募资155亿 作为赛道中入局较早🤔且已打开一定市场的明星企业，地平线的融资能力无疑是令人瞩目的🚀。 自2024年10月在港交所上市以来，地平线通过IP🤯O募资58.73亿港元，今年6月配售募资46.74亿港元，加🤯上此次募资63.4亿港元，一年内合计募资168.87亿港元（😉约合人民币154.8亿元）。 而此次公告中披露的配售价👏格，是以前一日即9月25日的收盘价折让约5.75%的价格得来🤯的。对比三个月的那次配售，此次募资更多，但给出的“折扣”反而🥳更小，不少股民则在各大社区中表示出了质疑。 对于本次募💯资的用途，地平线公告称将用于扩大海外市场业务，加速国内市场业😴务扩张；投资研发以进一步提升技术能力；投资新兴领域，例如与R💯obotaxi相关的计划；对上游及下游业务合作伙伴进行策略性🤩投资。 有分析认为，地平线的融资紧迫感，藏着其创始人余👏凯对行业窗口期的判断。尽管今年初，余凯便喊出“3年脱手开，5😴年闭眼开，10年随心开”的设想，但想要将这个战略规划落地，就🥳必须要加速技术商业化。 加之，特斯拉、国内大厂、传统车😎企都在加码，地平线需要通过融资保持技术领先，才可能在规模化效🤯应到来前保持身位。 02 中高阶产品占比提升，前五大客😢户依赖度高 尽管地平线一直在扩亏，但不能否认的是，其业😢务增长速度还是可圈可点的。8月29日，地平线宣布其征程系列车👏载智能芯片，累计量产出货突破1000万套，成为国内首家跨过该😘门槛的智能驾驶计算方案企业。 展开全文 2025😆年上半年，公司实现营业收入15.67亿元，同比增长67.6%😢，主要得益于产品及解决方案业务收入大幅增长。而该板块营收也达❤️到了7.78亿元，为去年同期3.5倍，出货量198万套，同比😘增长约100%。 更值得关注的是，中高阶辅助驾驶方案正🔥在成为业绩核心驱动力。支持高速NOA和城区NOA的征程6系列😁芯片出货约98万套，同比增长6倍，占上半年总出货量近50%，😴贡献超80%相关业务收入。 出货量的攀升，也带动平均单🤩车价值量同比提升70%。这一变化源于智驾辅助功能从基础L2向👏城区NOA等高阶应用的升级。而余凯也预计，搭载城区辅助驾驶方😍案的车型价格带有望下探至15万元区间，进一步推动智能驾驶向大⭐众市场普及。 据地平线官网上的数据，公司目前已与27家😴车厂合作，定点车型超300款，大众、比亚迪这些头部车企都在其😆客户名单里。 另据高工智能汽车的监测数据，在中国自主品🙌牌乘用车智驾计算方案市场中，地平线以33.97%的市场份额稳🥳居第一，每3辆汽车中，就有1辆采用了地平线的智驾方案。 🌟 然而，亮眼的市场份额背后，地平线也面临着客户集中度较高的风🥳险。 根据招股书，2021年至2024年上半年，来自前🤯五大客户的收入分别占地平线当期总收入的60.7%、53.2%👍、68.8%和77.9%。 到了2025年上半年，地平😢线前五大客户收入在期内总收入的占比高达52.48%，其中第一🎉大客户占比达到19.7%。尽管前五大客户收入占比有所回落，但🔥从数值上看依然相对较高。 这种依赖性的衍生风险在于，当👏主流车企纷纷启动自研芯片计划之后，诸如蔚来、小鹏、比亚迪等车🙌企都已陆续下场真金白银砸入于此，这或将诱发地平线面对“备胎危🙌机”。 03 从“卖硬件”到“软硬一体化”，押注Rob🙄otaxi 中信证券曾在一份研报中指出，到2025年，👏国内中高阶智能驾驶的渗透率有望翻倍，带来约350亿元的增量市😊场。 群智咨询调研数据显示，2024年全球智能驾驶So😉C市场规模约50亿美元，同比增长高达62%。而据其预测数据，😀2025年全球智能驾驶SoC市场规模还有望进一步扩大至76亿👏美元。 不过，从市场端来看，全球L2级以上新车智能驾驶🌟渗透率已接近45%，随着未来两年具备L2-L3组合驾驶辅助功💯能的产品的快速落地，这一数字还有望进一步增长至60%。 🚀 政策层面也为行业提供了支持。工信部提出2025年汽车芯片国😴产化率提升至20% 的发展目标，此举受到了一众车企的积极响应🙄。比如东风汽车集团，计划于2025年将车规级芯片国产化率提升😡到60%。 国内外玩家齐聚，算力军备竞赛加剧，智能驾驶👍芯片领域的竞争也变得愈发激烈。2025年，随着政策法规陆续落🤔地、技术迭代逐步成熟、用户智能化需求增加，国内外汽车芯片厂商😀也悄然间展开了一场算力军备赛。 国际巨头英伟达在202🤯5年8月宣布Thor芯片量产，但这款原计划2024年落地的“😎下一代自动驾驶神芯”不仅延期了近一年，实际交付的“Thor 😂U”版本算力也从宣传时的2000 TOPS缩水到1600 T😂OPS。 与此同时，国产芯片品牌正在奋力追赶。在202🙄4年的市场格局竞争中，智能驾驶辅助芯片市场依旧呈现国外厂商主😘导的态势。 其中，英伟达以38.63%的市场份额稳居国😊内首位，特斯拉以23.43%的份额位居第二。华为、地平线分别😉以17.21%和10.68%的市场份额分别排列第三、第四。 🔥 更值得注意的是，蔚来神玑NX9031芯片随ET9量产上😴车后迅速覆盖5款车型；小鹏P7搭载三颗自研图灵芯片，算力达2👏250 TOPS，比Thor U还高；芯擎科技推出“星辰一号🙄+龍鹰一号”组合方案，直接叫板“Orin X+高通8295”🥳的多芯片架构。 地平线在中报中提到，向中高阶辅助驾驶解😘决方案的转型将成为行业下一阶段的主导趋势，其先进算法和软件对😊云服务相关的需求日益增长。公司预计，搭载城市辅助驾驶解决方案😁的车型价格区间将进一步下降至15万元区间。 与此同时，🙄面对激烈的市场竞争，地平线正在积极朝着“软硬件一体化供应商”💯的方向，进行战略转型。 通过对比地平线2021年和20😢24年的收入结构变化就能看出，“卖硬件”的收入占比已从202😜1年的44.6%下降到2024年的27.9%，同一报告期内，😊其“软件服务”的收入从43.3%一路上升到69.1%。 👍 其实这种转型也并不难理解。近几年整个汽车行业价格战一轮接着🥳一轮，各家车企都在不断向上游压缩成本，这直接影响了地平线产品😆解决方案的平均售价。 Robotaxi同样是地平线押注🤗的新兴领域。根据瑞银报告预测，到本世纪30年代后期，中国Ro😉botaxi服务市场的潜在规模将达到1830亿美元，届时全国🌟将有约400万辆Robotaxi投入运营。 在这种背景🙌下，9月11日，地平线宣布与哈啰正式签署战略合作协议。双方将😆基于Robotaxi运营场景和需求，发挥各自技术优势，共同打😴造极致低成本、高安全、高可靠、高可用的智能驾驶技术。 🚀在行业尚未盈利的背景下，边扩亏边谋求新机的地平线，还能让资本😜市场保持多久的耐心，我们不得而知，但资本的态度可能也将决定智🤗能驾驶芯片之争的最终赢家。希望，这位百度出身的创业者余凯，可❤️以顶住压力。返回搜狐，查看更多