文 | 侃见财经 文 | 侃见财经 直播电商的“困境”，愈发明显。如何在营收与利润之间寻找到新的平衡，成了头部直播电商公司共同的难题。 作为互联网电商行业的一个分支，对比阿里巴巴、京东以及拼多多，任何直播电商在规模效应之下，都不应该给予超过行业上限的估值。这是市场的偏见，最终也会被修复。 站在行业整体来看，阿里巴巴上半年营收为2476.5亿元，归母净利润为406.49亿元，美股动态市盈率为21.9倍，需要说明的是，这还是阿里叠加了AI概念加持之后的估值。若以京东为例，其上半年收入为6577.42亿元，归母净利润为则超过了170亿元，其动态市盈率仅为9.49倍。 若以“后来者”拼多多为例，其成长期也曾获得了较高的估值，但是步入成熟期之后，市场的定价逐渐回归到均态水平。 上半年，拼多多营收达1996.57亿元，归母净利润高达454.95亿元，其动态市盈率也仅为14.05倍。也就是说市场对于电商行业的定价，普遍偏向于零售行业，而并非互联网行业。 从港股直播电商行业来看，目前直播电商公司交个朋友控股的动态市盈率为22.95倍，东方甄选动态市盈率更是高达4411.68倍，显然高出了行业的上限水平。由此可见，这是十分不合理的，也是需要被纠正的。 整体而言，从直播行业兴起至今，其早已经过了爆发的阶段，市场的估值也开始回归，作为国内最大的直播电商公司，阿里巴巴都没能获得市场超高的估值，腰部公司的定价显然被市场高估，尤其是东方甄选。 当然，从流量的角度，东方甄选此前因为董宇辉以及俞敏洪热度的加持，的确带来了巨量的流量以及爆发的营收，打开了市场的想象空间，但随着董宇辉从东方甄选离职创业，二者的关联性被瓦解。 所以站在市场的角度，东方甄选未来业绩能否持续兑现，仍然是一个未知数。从当下的状况以及估值水平来看，已失去“想象力”的东方甄选的确被市场高估，尽管其较高位下跌明显，但以目前的业绩，确实难以支撑270亿港元的估值。 “流量”的定价 对于互联网行业而言，“分化”是行业最大的特征。 过去很长一段时间，风口之上公司，一般能够获得超过行业平均水平的估值。例如，AI爆火下的腾讯与网易，其能够轻松获得20至30倍市盈率的估值，而百度与微博，仅仅获得10倍左右动态市盈率的估值。 同样的问题，在电商行业表现也尤为明显。 教培行业发展遇阻之后，俞敏洪果断地选择了直播电商，并且宣布新东方在线转型，改名东方甄选。在当时市场的合力作用下，董宇辉成了直播行业的幸运儿，作为现象级主播，董宇辉成了东方甄选的转型最大的助力，且不能被模仿也不能被复制。 展开全文 巨大流量的加持以及连续不断的热搜，让东方甄选脱颖而出成了市场当时最大的黑马之一，从2022年6月初至2023年1月底，短短半年多的时间，东方甄选股价涨幅超过了25倍。就连腾讯也出现了判断失误，在东方甄选股价起步阶段直接清仓。 流量的加持下，东方甄选业绩也得到了爆发。2022年至2024年，东方甄选的营收也从8.99亿元跳涨至65.26亿元，净利润更是从亏损5.34亿元两年爆发到了17.20亿元。 业绩暴涨下，东方甄选股价大爆发，市值短短一年暴涨近800亿港元。 但泼天的流量，东方甄选的管理层却没能很好地把握，其内部的分歧被时任CEO的孙东旭摆在了台前，矛盾彻底激化。短暂的发酵，东方甄选最终被流量反噬。最终，俞敏洪不得不罢免了孙东旭，升职董宇辉来平息舆论的怒火。 裂痕的种子一旦种下，修复就变成了无稽之谈。 半年多之后，董宇辉彻底从东方甄选离职，面对头部超级主播的缺失市场已提前定价。若从东方甄选最高位算起，一年半时间东方甄选股价跌幅超过了85%，市值蒸发超过了650亿港元。 失去董宇辉之后，东方甄选的困境快速显现。 据其2024年财报显示，2024年全年营收下降至43.92亿元，减少了21亿元；净利润直接从2023年的17.2亿元暴降至573.5万元，暴跌幅度超过了99%；GMV下滑至87亿元，同比下滑39.2%。 面对利润的大幅下滑，东方甄选表示，营收下降主要是由于直播电商行业竞争加剧，以及公司在业务战略上的调整。造成利润断崖式下跌的最大因素则是付给董宇辉的1.4亿元“分手费”。 侃见财经认为，对于东方甄选的说法，很显然不能令市场信服，头部主播对于直播电商公司而言，重要性不言而喻，但东方甄选很显然没有正确预估失去头部主播所要付出的代价。 估值终将回归 掌舵者的错误判断，在公司发展当中极容易被放大。 作为一家上市公司，董宇辉一人独大的现象的确在公司治理中的确很容易变成不稳定因素。因此，站在俞敏洪的角度，要摆脱这种困境，就必须消除这个因素，这就注定了东方甄选与董宇辉之间只能以“分手”告终。 但悲剧的是，对于失去董宇辉这个巨大的流量入口，俞敏洪显然没有充分的预估，以至于董宇辉走后，东方甄选流量缺口难以填补。 为了弥补流量的空缺对估值产生巨大的影响，东方甄选开始另辟蹊径，加强对自身流量的扶持，东方甄选从直播电商转向电商平台刻不容缓。 2025年中期业绩会上，俞敏洪曾表示，东方甄选近七成的销售依赖于抖音，对于独立上市公司而言，“不是一个正常的商业模式”。公司正尝试加大App建设和会员体系投入，并在小红书、京东、淘宝等平台设立销售渠道，减少对单一平台的依赖。 而这一调整，短期内也取得了一定的效果。 据2025财年数据显示，东方甄选应用程序的总营收较上一财年增长2亿元至11亿元，应用程序上的自营产品占全部自营产品GMV的比例也由16.3%增长至28.8%。不仅如此，东方甄选还被贴上了“线上山姆”的标签。 新的标签下，东方甄选短期内又获得市场的认可，股价短期被热炒。统计显示，自2025年6月下旬，东方甄选股价开始暴涨，不到两个月时间，其市值暴涨最高超过了500%，总市值一度突破560亿港元。 但在成熟的港股市场，炒作最终都会以合理的业绩作为支撑，否则虚高的股价只能成为镜中月、水中花。因此被爆炒之后，东方甄选的股价便出现急速的下跌，短短一个月时间，东方甄选股价再度腰斩，市值剩下276亿港元。 花旗近期发布研报指出，因东方甄选的商业模式从“依赖龙头主播”转向“规模化会员平台”，将2025至2027财年收入预测分别下调36%、31%及30%，盈利预测分别下调69%、30%及26%，并将目标价由18.5港元升至33港元。 该行预期会员平台将有26.4万付费会员，月回购率达40%；自有品牌毛利率由10%低位恢复至24%；预计2028年经调整净利率达7%至8%，而现时为4%，因此维持东方甄选“买入”评级，但认为转型成效仍然需要经多个季度的表现来验证。 而高盛此前则发布研报称，剔除出售与辉同行的一次性收益后，2025财年持续经营业务净利润增长30%至1.35亿元。高盛将东方甄选2026至2027财年GMV预测下调1%至3%，同时因自营品牌GMV占比提升，把同期收入预测上调最多10%，并将经调整净利润率预测分别上调0.2及1个百分点。尽管目标价由8港元上调至9港元，该行认为公司基本面仍疲软且估值偏高，故维持“沽售”评级。 侃见财经认为，从目前的盈利以及估值的角度而言，东方甄选明显被高估，以市场成熟的电商公司作为参照，东方甄选显然难以支撑276亿港元的估值，且相比于头部的电商公司，东方甄选优势并不明显，由此可见，该公司目前股价泡沫明显。 从上述维度而言，我们认为东方甄选估值最终会向行业均值回归靠拢，因而其若想保持目前的估值，就需要在短期内找到新的增长曲线，但对于东方甄选而言，难度显然不小。返回搜狐，查看更多

北京市:市辖区:(东城区、西城区、朝阳区、丰台区、石景山区、海淀区、门头沟区、房山区、通州区、顺义区、昌平区、大兴区、怀柔区、平谷区、密云区、延庆区)

天津市:市辖区:(和平区、河东区、河西区、南开区、河北区、红桥区、东丽区、西青区、津南区、北辰区、武清区、宝坻区、滨海新区、宁河区、静海区、蓟州区)

河北省:石家庄市:(长安区、桥西区、新华区、井陉矿区、裕华区、藁城区、鹿泉区、栾城区、井陉县、正定县、行唐县、灵寿县、高邑县、深泽县、赞皇县、无极县、平山县、元氏县、赵县、石家庄高新技术产业开发区、石家庄循环化工园区、辛集市、晋州市、新乐市)

唐山市:(路南区、路北区、古冶区、开平区、丰南区、丰润区、曹妃甸区、滦南县、乐亭县、迁西县、玉田县、河北唐山芦台经济开发区、唐山市汉沽管理区、唐山高新技术产业开发区、河北唐山海港经济开发区、遵化市、迁安市、滦州市)

秦皇岛市:(海港区、山海关区、北戴河区、抚宁区、青龙满族自治县、昌黎县、卢龙县、秦皇岛市经济技术开发区、北戴河新区)

邯郸市:(邯山区、丛台区、复兴区、峰峰矿区、肥乡区、永年区、临漳县、成安县、大名县、涉县、磁县、邱县、鸡泽县、广平县、馆陶县、魏县、曲周县、邯郸经济技术开发区、邯郸冀南新区、武安市)

邢台市:(襄都区、信都区、任泽区、南和区、临城县、内丘县、柏乡县、隆尧县、宁晋县、巨鹿县、新河县、广宗县、平乡县、威县、清河县、临西县、河北邢台经济开发区、南宫市、沙河市)

保定市:(竞秀区、莲池区、满城区、清苑区、徐水区、涞水县、阜平县、定兴县、唐县、高阳县、容城县、涞源县、望都县、安新县、易县、曲阳县、蠡县、顺平县、博野县、雄县、保定高新技术产业开发区、保定白沟新城、涿州市、定州市、安国市、高碑店市)

张家口市:(桥东区、桥西区、宣化区、下花园区、万全区、崇礼区、张北县、康保县、沽源县、尚义县、蔚县、阳原县、怀安县、怀来县、涿鹿县、赤城县、张家口经济开发区、张家口市察北管理区、张家口市塞北管理区)

承德市:(双桥区、双滦区、鹰手营子矿区、承德县、兴隆县、滦平县、隆化县、丰宁满族自治县、宽城满族自治县、围场满族蒙古族自治县、承德高新技术产业开发区、平泉市)

沧州市:(新华区、运河区、沧县、青县、东光县、海兴县、盐山县、肃宁县、南皮县、吴桥县、献县、孟村回族自治县、河北沧州经济开发区、沧州高新技术产业开发区、沧州渤海新区、泊头市、任丘市、黄骅市、河间市)

“吃瓜吃到自己买的基金身上。” 近期，港股创新药企业药💯捷安康股价出现大幅波动，引发市场广泛关注，而由于药捷安康被“🎉悄然”纳入了包括国证港股通创新药指数在内的多只指数，导致相关😁ETF被动买入，更是引发了众多投资者在社交平台上声讨。 😜 这一极端个案不仅让众多基民“踩雷”，更将指数编制规则的潜在😊漏洞与ETF规模扩张带来的“双刃剑”效应，再次推至聚光灯下。🙄 ETF“踩雷”药捷安康 公开资料显示，药捷安康🌟于2025年6月23日在港股上市，是一家以临床需求为导向、处🤩于注册临床阶段的生物制药公司，专注于发现及开发肿瘤、炎症及心🌟脏代谢疾病小分子创新疗法。 上市近三个月以来，药捷安康🎉的股价一直处于小幅上涨的态势，直到9月8日被纳入港股通，同时😆被纳入恒生综合指数、恒生综合中小型股指数、恒生医疗保健指数、🌟恒生创新药指数等9只恒生系列指数，短期内形成集中买盘，开启了🎉“狂飙”模式。 Wind数据显示，自9月8日药捷安康被😎调入港股通标的以来，南向资金持续加码，截至9月15日净买入3🚀06.25万股，公司股价在9月12日上涨77.09%，9月1😜5日更是大涨115.58%，令人咋舌。 但到了9月16💯日，药捷安康突然上演高台跳水，其股价虽然早盘一度大涨63%，🚀但下午便断崖下跌，截至收盘下跌53.73%，股价从679.5😜港元/股掉落至192港元/股，堪比“过山车”。 这一巨😁幅波动引起了众多投资者关注，于是，有投资者发现，自9月15日😢起，药捷安康“悄然”出现在了多只跟踪国证港股创新药指数的ET😊F的申赎清单中。 这主要是因为9月15日，国证港股通创😂新药指数实施了季度定期调整，药捷安康被纳入成份股。以同类产品👍中最大的港股通创新药ETF为例，9月15日，该ETF买入药捷😅安康300万股，按前一个交易日收盘价计算对应金额约5.78亿⭐港元，占基金净值比约2.62%。国证指数公司信息显示，全市场🌟共有5只ETF跟踪国证港股通创新药指数，合计规模约359.6🙄3亿元，以2.62%占比来计算，ETF被动买入金额约9.4亿🔥元。 但在刚刚纳入指数成份股，药捷安康便遭遇巨幅回调，⭐不少投资者感叹“躺着也中枪”。 9月17日，药捷安康股⭐价有所回升，截至收盘上涨8.96%，但距离最高点仍然有近70😉%的回调。 指数调整与编制方法存在漏洞 在“踩雷🙌”药捷安康的背后，此次国证港股通创新药指数的样本调整与编制方🤩法也备受争议。 首先，按照该指数的样本股调整规定，国证😂港股通创新药指数实施季度定期调整，于每年 3 月、6 月、9🤩 月和12 月的第二个星期五的下一个交易日实施，即9月15日⭐正式实施今年三季度的定期调整。 但对于此次调整，国证指😁数公司并未提前发布公告，使得很多普通投资者不知道药捷安康已经😢被纳入国证港股通创新药指数，且截至发稿前，国证指数中心官网上🌟的国证港股通创新药指数样本详情中，依然没有药捷安康的身影。 🤔 展开全文 “很多投资者买ETF是因为其持仓透明，😍但指数公司和基金公司均未及时向公众投资者告知指数调整细节，一😁定程度上损害了投资者的知情权。”有基金评价人士向券商中国记者😡表示。 其次，根据国证港股通创新药指数编制方案，该指数🌟的选样空间需要满足具备互联互通标的资格；公司近一年无重大违规👏、财务报告无重大问题；公司最近一年经营无异常、无重大亏损；考😴察期内股价无异常波动等要求。选样方法分为两步，首先，剔除选样😍空间内最近一年日均成交金额低于1000万港元的股票；然后，对😂选样空间剩余股票按照最近一年日均总市值从高到低排序，选取前 😡50 只股票作为指数样本股，样本数量不足时按实际数量纳入。 😢 “这个指数的编制方法有一些漏洞，首先，药捷安康上市不足😎3个月，其实并不完全满足上述要求中关于‘近一年日均成交金额’😴的要求；其次，这个指数的选样方法也相对简单，没有考虑流通股占🤔比等细节，而药捷安康恰恰是因为流通盘小、流动性不足引发股价大🌟幅波动。”有基金评价人士向券商中国记者表示。 Wind😂数据显示，药捷安康总股本3.97亿股，IPO发售1528万股😴，其中979万股被基石投资者锁定，实际可交易股份仅549万股🌟，占比1.38%。 被动资金频频显威 这并不是E😘TF影响个股波动的首例，随着ETF的规模突破5万亿大关，持股🙄市值也超越主动基金，被动资金已经成为影响市场走向的一股强大力😍量。 特别是9月以来，众多指数集体迎来季度定期调整，E😘TF机制驱动下的被动买入卖出力量更是时常影响市场波动。 🤯 比如，9月15日，科创50、科创芯片、科创AI、科创成长等💯多只科创板指数也迎来季度调整。按照指数编制规则，单个成份股权🥳重不得超过10%，而寒武纪在上述指数中的权重普遍超过指数规定💯的10%上限，带来大量被动资金随之调仓。 Wind数据💯显示，跟踪科创50的ETF规模约1740亿元，若要将寒武纪的🤗权重从15.42%降至10%，将导致这些科创50ETF被动减😁持寒武纪的股票约94亿元。如果再叠加科创芯片、科创AI、科创🔥成长等指数的调整，寒武纪的权重下调或将引起相关指数基金被动卖😡出寒武纪近200亿元的规模，占到寒武纪日成交额的六七成。 👍 “为了避免过度集中抛售，我们会在指数调整公告发布后就慢慢😀调仓，但仍然难免会对股价造成影响。”上述基金经理表示。Win🤩d数据显示，从8月29日指数调整公告发布，至9月15日正式调😡整，寒武纪股价回调了9.31%。 瑞银中国非银金融研究😎团队表示，ETF规模扩张往往会增强市场的流动性，但随着ETF🤔规模进一步增长，纳入和剔除成份股所带来的短期股价波动受被动资👍金进出的影响或将加剧。 华安证券金融工程团队也认为，E🤗TF持有量更多的股票比其他类似的证券更具波动性，且ETF交易❤️产生的波动性至少在短期内是一种不可分散的风险来源，因为指数化😘可能导致资产收益和流动性的更大协同变动。 责编：杨喻程⭐ 排版：刘珺宇 校 对：赵燕 违法和不良信🙌息举报电话：0755-83514034 邮箱：bwb@😎stcn.com返回搜狐，查看更多