文 | 医曜 文 | 医曜 前一段时间，美国对中🥳国创新药BD出手的传闻又起。 回顾近一年的创新药牛市，🔥诱发股价上涨的核心驱动因素真实跨国药企（MNC）的连续BD预👍期：从最早的康方生物，到后来的科伦博泰，再到百利天恒、三生药🚀业，这些创新药“当红炸子鸡”的崛起全部与大额BD交易相关。 😴 对于创新药“BD为王”的核心逻辑，我们十分认同。早在2🤗023年初的时候，我们就以《2023年，中国创新药投资告别“❤️豪赌”时代》一文给出明确判断：BD交易将成为创新药投资的核心🤩主线。 当初判断已经成为行业的共识，我们万分欣喜的同时👏，也深知“真理掌握着少数人手中”的道理。当BD预期已经释放的🥳足够充分，甚至药企开始预告式BD的时候，就说明核心投资逻辑的😂“变局时刻”已经开始悄然酝酿。 创新药的鬼故事不一定能🚀落地，但投资者却应该提前做好医药投资逻辑切换的准备。 🤩01 万物皆周期 这个世界上的所有事物，都逃不出“周期😴”二字。当投资者读懂了周期，也就读懂了投资。 股市由衰🙌转盛是周期的原因，同样投机泡沫的破裂亦是周期所带动。对于投资🤯者而言，永远不要与周期作对，而是应该学会将周期的力量转化为己🎉用。 BD预期，是这轮创新药牛市的核心诱因，受益于此很😘多药企的市值持续攀升，毕竟BD能够让处于研发中的管线提前变现🌟，这对于缺少资金的初创药企而言至关重要。一直以来，我们都在倡🚀导创新药产业应该合作共赢，因此我们认为BD持续释放的大趋势不😂会轻易改变。 但当BD交易数量越来越多，合同金额越来越🤗大，其实潜移默化会造成一种情况，那就是投资者决策阈值的提升。🤔BD刚兴起的时候，首付款破1亿美金就已经能够让投资者欢呼雀跃😎，而现如数亿美元首付款的BD交易比比皆是，其实无形之中BD交😁易在投资者心中的价值是在“贬值”的。 也就是说，虽然B🤯D依然可以给药企带来诸多益处，但终有一天投资者会不再以BD作⭐为交易决策的核心逻辑。“BD为王”的逻辑注定会逐渐淡化，并且😡在投资者的争议之中找到新的投资主线。 当然，投资主线的🥳淡化并不意味着BD交易将不再受到认可，重磅的临床管线，亦或是😊持续性的平台型BD交易依然足以吸引投资者的目光，但绝不会出现🔥如今这样BD驱动一切的情况。所以投资者对于BD的关注应该适当😡降温，并做好达成新共识的准备。 02 下一个共识会出现🥳在哪？ 对于这个问题，每个人或许都有不同的答案，在这里🌟我们的分析权当抛砖引玉。 想要尝试分析一个事物，还是要😜从它的本源出发。药品的本源在于他是一种商品，药企是供给者，患⭐者是需求者，二者价值交换才完跑通了商业模式。其实世界上的各大😴MNC都是基于这一商业模式存在的，通过建立成熟的创新药管线矩👍阵来获得现金流，并再次投入新产品的研发，从而进入正向循环。 😆 展开全文 但同时，药品又存在一定的特殊性，它最大😍的成本项不在于制造端，而在于更加前置的研发端。一款药物的研发💯需要消耗大量的时间成本与资金成本，这对于刚起步的企业而言难度😁极大，而且药物研发还有很高的失败概率，再度增加了创新药研发的😜风险。 由于我国创新药产业起步较晚，在2016年之前几🌟乎都没有成熟的创新药公司，因此大部分的创新药公司是基于融资存🤯活下来的，还有一部分是由传统药企或中药企转型而来。可以说绝大🎉多数创新药公司的商业模式都暂未跑通，并不能依靠产品矩阵产生持😢续现金流来供给研发。 所以在这种情况下，融资就成为现阶😡段创新药公司最为关键的事情。 从2021年开始，在美元😅加息浪潮的冲击下，创新药企融资陷入瓶颈。这种情况下，能够提前😴锁定管线现金流的BD就成为难得的融资手段，这也是为何BD交易🤗逐渐成为主流的原因。 但这仅是特殊时代下的极端情况，当😢能够创造稳定现金流的创新药企逐渐增多，BD就不再是中国创新药❤️企的核心途径了。所以我们认为，目前并未受到足够重视的商业化环🙄节或将存在较大“预期差”。 企业的商业化能力并不能速成🤯，需要管理层一点一点的进行打磨，从而逐渐提升效率，最终实现现🙄金流的积累。这不仅考验企业的研发实力，更考验企业的经营能力。😴 尤其当药企经营现金流能够长期覆盖研发成本时，也就说明🔥企业即使不活的融资也能独立生存下去，真正实现企业内生生长。从😂研发预期，向商业化成绩落地，这将是中国创新药投资的大趋势。 😊 03 被忽视的国内市场 考虑到目前能够真正实现产😆品出海的企业并不多，因此国内市场其实还是大多数药企商业化的核😘心市场。受制于灵魂砍价，让国内市场商业化预期骤然降低，甚至有😊很多投资者将中国市场视为鸡肋。 这种观点其实过于极端。🌟考虑到药物核心的核心成本项都在于研发端，其实单纯从商业化环节🎉而言，药企是很难亏本的。因此在研发成本早已前置的情况下，国内👍市场药物的销售当然是多多益善，即使暂时无法与海外市场相比较，🚀但那些能够实现显著放量的药企仍值得关注。 实际上，一款❤️药物的商业化能力，无非就是国内市场与海外市场两大块。能够在海😅外市场放量固然很好，但不确定因素较大，而且很多管线的国际权益😎已经被BD给了MNC，因此能够在国内市场“稳稳的赚”，其实就😉是一种成功。 中国市场的商业化前景不仅不是“鸡肋”，甚⭐至还是很多药企的基本盘。当本地商业化能够实现稳定增长，其实就🥳能显著降低药企后续的研发压力，这显然不是一蹴而就的事情，需要🤗循序渐进。 现阶段，研发BD预期被过度放大，市场商业化👏预期被严重忽视，尤其国内市场被严重看衰，这显然并不合理。基于😜此，理性的投资者在关注优秀潜在BD标的时，亦应该寻找那些正在❤️国内市场商业化放量的“潜力”公司。 这或许就是下一波医🙄药投资浪潮的序章。返回搜狐，查看更多

北京市:市辖区:(东城区、西城区、朝阳区、丰台区、石景山区、海淀区、门头沟区、房山区、通州区、顺义区、昌平区、大兴区、怀柔区、平谷区、密云区、延庆区)

天津市:市辖区:(和平区、河东区、河西区、南开区、河北区、红桥区、东丽区、西青区、津南区、北辰区、武清区、宝坻区、滨海新区、宁河区、静海区、蓟州区)

河北省:石家庄市:(长安区、桥西区、新华区、井陉矿区、裕华区、藁城区、鹿泉区、栾城区、井陉县、正定县、行唐县、灵寿县、高邑县、深泽县、赞皇县、无极县、平山县、元氏县、赵县、石家庄高新技术产业开发区、石家庄循环化工园区、辛集市、晋州市、新乐市)

唐山市:(路南区、路北区、古冶区、开平区、丰南区、丰润区、曹妃甸区、滦南县、乐亭县、迁西县、玉田县、河北唐山芦台经济开发区、唐山市汉沽管理区、唐山高新技术产业开发区、河北唐山海港经济开发区、遵化市、迁安市、滦州市)

秦皇岛市:(海港区、山海关区、北戴河区、抚宁区、青龙满族自治县、昌黎县、卢龙县、秦皇岛市经济技术开发区、北戴河新区)

邯郸市:(邯山区、丛台区、复兴区、峰峰矿区、肥乡区、永年区、临漳县、成安县、大名县、涉县、磁县、邱县、鸡泽县、广平县、馆陶县、魏县、曲周县、邯郸经济技术开发区、邯郸冀南新区、武安市)

邢台市:(襄都区、信都区、任泽区、南和区、临城县、内丘县、柏乡县、隆尧县、宁晋县、巨鹿县、新河县、广宗县、平乡县、威县、清河县、临西县、河北邢台经济开发区、南宫市、沙河市)

保定市:(竞秀区、莲池区、满城区、清苑区、徐水区、涞水县、阜平县、定兴县、唐县、高阳县、容城县、涞源县、望都县、安新县、易县、曲阳县、蠡县、顺平县、博野县、雄县、保定高新技术产业开发区、保定白沟新城、涿州市、定州市、安国市、高碑店市)

张家口市:(桥东区、桥西区、宣化区、下花园区、万全区、崇礼区、张北县、康保县、沽源县、尚义县、蔚县、阳原县、怀安县、怀来县、涿鹿县、赤城县、张家口经济开发区、张家口市察北管理区、张家口市塞北管理区)

承德市:(双桥区、双滦区、鹰手营子矿区、承德县、兴隆县、滦平县、隆化县、丰宁满族自治县、宽城满族自治县、围场满族蒙古族自治县、承德高新技术产业开发区、平泉市)

沧州市:(新华区、运河区、沧县、青县、东光县、海兴县、盐山县、肃宁县、南皮县、吴桥县、献县、孟村回族自治县、河北沧州经济开发区、沧州高新技术产业开发区、沧州渤海新区、泊头市、任丘市、黄骅市、河间市)

“吃瓜吃到自己买的基金身上。” 近期，港股创新药企业药💯捷安康股价出现大幅波动，引发市场广泛关注，而由于药捷安康被“🎉悄然”纳入了包括国证港股通创新药指数在内的多只指数，导致相关😁ETF被动买入，更是引发了众多投资者在社交平台上声讨。 😜 这一极端个案不仅让众多基民“踩雷”，更将指数编制规则的潜在😊漏洞与ETF规模扩张带来的“双刃剑”效应，再次推至聚光灯下。🙄 ETF“踩雷”药捷安康 公开资料显示，药捷安康🌟于2025年6月23日在港股上市，是一家以临床需求为导向、处🤩于注册临床阶段的生物制药公司，专注于发现及开发肿瘤、炎症及心🌟脏代谢疾病小分子创新疗法。 上市近三个月以来，药捷安康🎉的股价一直处于小幅上涨的态势，直到9月8日被纳入港股通，同时😆被纳入恒生综合指数、恒生综合中小型股指数、恒生医疗保健指数、🌟恒生创新药指数等9只恒生系列指数，短期内形成集中买盘，开启了🎉“狂飙”模式。 Wind数据显示，自9月8日药捷安康被😎调入港股通标的以来，南向资金持续加码，截至9月15日净买入3🚀06.25万股，公司股价在9月12日上涨77.09%，9月1😜5日更是大涨115.58%，令人咋舌。 但到了9月16💯日，药捷安康突然上演高台跳水，其股价虽然早盘一度大涨63%，🚀但下午便断崖下跌，截至收盘下跌53.73%，股价从679.5😜港元/股掉落至192港元/股，堪比“过山车”。 这一巨😁幅波动引起了众多投资者关注，于是，有投资者发现，自9月15日😢起，药捷安康“悄然”出现在了多只跟踪国证港股创新药指数的ET😊F的申赎清单中。 这主要是因为9月15日，国证港股通创😂新药指数实施了季度定期调整，药捷安康被纳入成份股。以同类产品👍中最大的港股通创新药ETF为例，9月15日，该ETF买入药捷😅安康300万股，按前一个交易日收盘价计算对应金额约5.78亿⭐港元，占基金净值比约2.62%。国证指数公司信息显示，全市场🌟共有5只ETF跟踪国证港股通创新药指数，合计规模约359.6🙄3亿元，以2.62%占比来计算，ETF被动买入金额约9.4亿🔥元。 但在刚刚纳入指数成份股，药捷安康便遭遇巨幅回调，⭐不少投资者感叹“躺着也中枪”。 9月17日，药捷安康股⭐价有所回升，截至收盘上涨8.96%，但距离最高点仍然有近70😉%的回调。 指数调整与编制方法存在漏洞 在“踩雷🙌”药捷安康的背后，此次国证港股通创新药指数的样本调整与编制方🤩法也备受争议。 首先，按照该指数的样本股调整规定，国证😂港股通创新药指数实施季度定期调整，于每年 3 月、6 月、9🤩 月和12 月的第二个星期五的下一个交易日实施，即9月15日⭐正式实施今年三季度的定期调整。 但对于此次调整，国证指😁数公司并未提前发布公告，使得很多普通投资者不知道药捷安康已经😢被纳入国证港股通创新药指数，且截至发稿前，国证指数中心官网上🌟的国证港股通创新药指数样本详情中，依然没有药捷安康的身影。 🤔 展开全文 “很多投资者买ETF是因为其持仓透明，😍但指数公司和基金公司均未及时向公众投资者告知指数调整细节，一😁定程度上损害了投资者的知情权。”有基金评价人士向券商中国记者😡表示。 其次，根据国证港股通创新药指数编制方案，该指数🌟的选样空间需要满足具备互联互通标的资格；公司近一年无重大违规👏、财务报告无重大问题；公司最近一年经营无异常、无重大亏损；考😴察期内股价无异常波动等要求。选样方法分为两步，首先，剔除选样😍空间内最近一年日均成交金额低于1000万港元的股票；然后，对😂选样空间剩余股票按照最近一年日均总市值从高到低排序，选取前 😡50 只股票作为指数样本股，样本数量不足时按实际数量纳入。 😢 “这个指数的编制方法有一些漏洞，首先，药捷安康上市不足😎3个月，其实并不完全满足上述要求中关于‘近一年日均成交金额’😴的要求；其次，这个指数的选样方法也相对简单，没有考虑流通股占🤔比等细节，而药捷安康恰恰是因为流通盘小、流动性不足引发股价大🌟幅波动。”有基金评价人士向券商中国记者表示。 Wind😂数据显示，药捷安康总股本3.97亿股，IPO发售1528万股😴，其中979万股被基石投资者锁定，实际可交易股份仅549万股🌟，占比1.38%。 被动资金频频显威 这并不是E😘TF影响个股波动的首例，随着ETF的规模突破5万亿大关，持股🙄市值也超越主动基金，被动资金已经成为影响市场走向的一股强大力😍量。 特别是9月以来，众多指数集体迎来季度定期调整，E😘TF机制驱动下的被动买入卖出力量更是时常影响市场波动。 🤯 比如，9月15日，科创50、科创芯片、科创AI、科创成长等💯多只科创板指数也迎来季度调整。按照指数编制规则，单个成份股权🥳重不得超过10%，而寒武纪在上述指数中的权重普遍超过指数规定💯的10%上限，带来大量被动资金随之调仓。 Wind数据💯显示，跟踪科创50的ETF规模约1740亿元，若要将寒武纪的🤗权重从15.42%降至10%，将导致这些科创50ETF被动减😁持寒武纪的股票约94亿元。如果再叠加科创芯片、科创AI、科创🔥成长等指数的调整，寒武纪的权重下调或将引起相关指数基金被动卖😡出寒武纪近200亿元的规模，占到寒武纪日成交额的六七成。 👍 “为了避免过度集中抛售，我们会在指数调整公告发布后就慢慢😀调仓，但仍然难免会对股价造成影响。”上述基金经理表示。Win🤩d数据显示，从8月29日指数调整公告发布，至9月15日正式调😡整，寒武纪股价回调了9.31%。 瑞银中国非银金融研究😎团队表示，ETF规模扩张往往会增强市场的流动性，但随着ETF🤔规模进一步增长，纳入和剔除成份股所带来的短期股价波动受被动资👍金进出的影响或将加剧。 华安证券金融工程团队也认为，E🤗TF持有量更多的股票比其他类似的证券更具波动性，且ETF交易❤️产生的波动性至少在短期内是一种不可分散的风险来源，因为指数化😘可能导致资产收益和流动性的更大协同变动。 责编：杨喻程⭐ 排版：刘珺宇 校 对：赵燕 违法和不良信🙌息举报电话：0755-83514034 邮箱：bwb@😎stcn.com返回搜狐，查看更多