文 | 沈素明 文 | 沈素明 有一个现象：当一😉家被公认为行业标杆的企业，在财务季报中展现出极度痛苦时，那不🤗仅仅是一张报表的问题，它往往意味着支撑这家企业的底层商业逻辑😴，正在发生不可逆的坍塌。 万科，正在这种剧烈的坍塌中挣❤️扎。 我们看到，万科 2025 年上半年交出的成绩单，🤔冷静得残忍。营业收入1053.2 亿元，同比下降26.2%，❤️这表明企业的供血能力正在急速衰减。更糟是利润端：归母净利润亏👍损119.5 亿元，同比扩大了21.3%。 这意味着，🚀万科不仅在“流血”，而且“流血”的速度还在加快。 万科😢开发业务的毛利率，仅有8.1%，几乎贴着成本线运行。在一个过😴去利润高达20% 甚至30% 的行业里，这个数字标志着一个时😆代的终结。巨额亏损的背后，是高地价项目进入结算期的结构性挤压🤔、房价下行导致的存货跌价准备的巨额计提，以及为了“瘦身回血”😉而加速资产处置所带来的短期账面亏损。 万科今日的挣扎，🤩与其说是个案，不如说是对中国经济周期、金融环境和国资力量深度🤗介入的一次全面的映照。它不再是那个只需要解决市场竞争问题的万😜科，它必须在组织、业务、治理、资本这四条不断交织的战线上，同😊时搏命。 一家企业是否在挣扎，要看它最核心的主业，是否😊还在按照它预设的逻辑运转。 万科的核心业务，房地产开发🎉，正在经历价值重构。 2.1 主营业务的困境：销售滑坡😁与去化之重 数据显示，万科上半年的销售情况呈现出明显的❤️“失速感”：销售面积538.94 万平方米，销售金额691.😴14 亿元，这相较于巅峰时期，是断崖式的下滑。 这种困😊境是多重压力叠加的结果： ·高地价的剪刀差：前几年高价😍拿下的土地，现在不得不进入结算期。市场的售价已经无法覆盖其高🙄昂的成本，导致开发业务毛利率被死死压在 8.1% 的低位。 😡 ·存货跌价的阴影：在去化速度放缓和房价继续下跌的双重压😂力下，账面上的存货价值被强制性调低，这笔巨大的存货跌价准备，🔥直接吞噬了原本就微薄的利润，甚至造成了巨额亏损。 万科🤯的行动，呈现出一种强烈的、且务实的自救姿态。 我们看到😉，万科发起了多维度的“自救行动”：现房、尾盘、车位、商办等非👏核心资产被专项拎出来去化，仅上半年，就通过这种手段回笼了超1😜50亿元的现金。同时，从 2023 年以来，累计盘活项目达到😢了64 个，涉及货值约785 亿元。 真正有意思的是，😴在一些媒体的报道中，万科的社区业务，甚至开始尝试一些近乎“匪😁夷所思”的业务线：公交送快递、婚车租赁、场站出租。可问题是，😊一个过去服务于城市精英阶层的地产巨头，为何会落到“拉人”到“😎拉货”的精细化运营阶段？我想这展示了万科深刻的焦虑：每一个可🎉以产生现金流的毛细血管，都必须被激活。 展开全文 😉 2.2 区域收缩：战略聚焦还是被迫自保？ 在区域布局👏上，万科展现了一种将力量集中到最强支点上的“本能”。 👏上海、南方、北京三大区域，在销售额中贡献了近七成的份额。这与🤩其说是万科主动选择的战略聚焦，不如说是资源稀缺下的本能自保。🎉只有在一线和强二线城市，土地价值和市场购买力才具备最低程度的❤️确定性。 为了配合这种“收缩保卫战”，万科对组织架构进🤔行了扁平化改造。 撤销区域公司，设立 16 个地区公司🚀，由总部直接管理。这打破了过去长期存在的“诸侯割据”局面。在😍和平时期，地方的自主权是灵活性，但在危急时刻，权力与资源的集❤️中，才是快速决策和统一行动的保障。这种组织架构的调整，表明万⭐科已经从一个“分散投资、授权经营”的扩张性组织，快速转向了一😜个“中央集权、聚焦主业”的防御性组织。 万科曾经是中国🙄企业治理的一面旗帜：一个成功的职业经理人体系、一个健康的市场😊化机制、以及国资大股东“不干预经营”的承诺。 但这种理🤗想化的治理结构，正在挣扎中被瓦解。 3.1 核心权力移😂交：郁亮卸任与国资高管的全面入驻 中国市场化程度最高的🤔房企，为何会在最需要职业经理人经验的时刻，迎来核心治理结构的😴大换血？ 董事长更替是一个标志性事件：郁亮卸任，深圳地😀铁董事长辛杰接任。但这绝非仅仅是换了一个“牌面人物”。关键是🥳，随之而来的是 10 余名来自深圳国资系统的高管，全面入驻万👍科的财务、法务、战略投资等核心岗位。 我们再深入一点，🙌部分关键岗位甚至设置了“双负责人”机制。国资代表与职业经理人🥳并存，形成一种过渡性的制衡。这是一种高度微妙的组织状态，它不⭐是彻底的“国进民退”，而是一种在救火与传承之间的平衡。国资需⭐要职业经理人的经验和市场口碑，但市场化风险已然无法容忍。 😢 3.2 从“承诺不干预”到“深度接管” 深圳地铁集💯团以约 27% 的持股比例成为第一大股东，这在过去被解读为一👍种“安全背书”，且伴随着“不干预经营”的承诺。但市场的剧变，🙄使得这一承诺的实质性意义早已终结。 万科的治理逻辑，正😀在从“市场化标杆”变为“国资主导”。国资的角色不再是单纯的财❤️务投资者，而是战略控制者。决策权的重新分配和集中，正在重塑万😡科的企业 DNA。 这不是一个简单的道德或路线问题。 🚀 这体现了在巨大的行业风险面前，资本的本能选择：当市场失🔥灵，只有拥有无限信用背书的资本，才能成为最终的接盘者和重构者😘。这种从市场化到国资化的挣扎与转变，恰恰是中国房地产行业“风💯险出清”所付出的核心代价。 在万科的四条战线中，现金流💯永远是那根绷得最紧的弦。 4.1 核心业务的巨大资金黑😉洞 开发业务的现金流压力巨大，这是所有地产商的共同痛点😀。但万科所面临的挑战，还在于非核心业务的连锁反应：非主业投资🚀亏损、应收账款减值，都进一步挤压了流动性。 万科这种规🙌模的企业，对单一股东的依赖程度，达到了一个令人侧目的地步。 🤩 4.2 对深圳地铁的深度依赖：不仅仅是股东 深圳🤩地铁集团，对万科而言，早已不是简单的“大股东”三个字可以概括😍。它是一个“共生体”。 截至 2025 年中，深铁已累😅计向万科提供了超238 亿元的借款。更关键的是，这些借款的利😢率低至2.34%，且无需分期还息。这在金融市场几乎是不可想象🤗的“优惠条件”，这与其说是财务投资，不如说是实质性的、无偿付😜压力的“输血”。 那问题来了，深铁为何要如此深度绑定？🙌 表面上看，深铁是万科的救世主，但在轨道+ 物业（TO👍D）的合作模式下，深铁更是一个利益攸关的“共生体”。深铁本身🎉的票务业务几乎不赚钱，甚至收支相抵，其利润主要靠上盖物业的开🚀发业务来反哺地铁运营的巨大成本。 万科提供的是开发经验😡、品牌、和强大的去化能力。深铁提供的是核心城市的低成本土地资👏源和资金支持。万科的销售下滑，直接影响了深铁 TOD 项目的🥳去化速度和资金回笼。所以，深铁的“输血”并非单向施舍，而是对😢自己未来长期生意的核心要素进行救命性的投资。 这种深度🤗绑定的 TOD 模式，在深圳前海、龙华、光明等多个项目上得以😁体现。这是一种长期逻辑：将土地一级开发、轨道交通、上盖物业、😘后期运营、商业服务打包在一起，形成一个闭环的城市综合运营平台😡。但这种长期逻辑，必须经受住眼下的短期煎熬。 在房地产😀主业面临寒冬时，万科的多元化业务，被寄予了“第二增长曲线”的🎉厚望。 5.1 多元化业务的艰难突围 万科的非开😡发业务，确实在稳中有进： ·物业服务：万物云贡献了17😉0.9 亿元的收入，同比增长 6.82%，毛利率保持在13.🤯94%的稳定水平。这是一个健康的数字，展现了服务的韧性。 🚀 ·商业运营：收入41.0 亿元，出租率达到 93.2%，😘客流和销售额同比增长超 7%。这表明其商业资产管理依然具备市🎉场竞争力。 ·长租公寓与冷链物流：泊寓运营房源超 27👏 万间，长租公寓和冷链物流的管理面积均处于行业领先地位。 👏 这些多元化业务，合计贡献的营收约为273 亿元，占比提升😍到了 26%。这个占比虽然重要，但放在万科千亿营收、百亿亏损🔥的体量面前，它们还远不足以承担“支撑大局”的重任。它们是企业🙌的“轻骑兵”，在局部战场能取得胜利，但无法在主战场逆转战局。😆 5.2 “不动产开发+ 经营服务”并重的探索 ⭐万科在战略上提出“不动产开发+ 经营服务”并重，试图从一个“😍地产开发商”转型为一个“城市综合服务商”。 这种转型，😘在逻辑上是绝对正确的。它是对增量开发时代终结的回应。未来的价😴值在于运营能力、服务能力和资产管理能力。长租公寓、商业、物流🥳，正是这种运营能力的具体体现。 我们再深入一点，与深圳❤️地铁在 TOD 项目上的深度合作，正是这一转型模式的最佳试验😀场。万科用自己的开发和运营经验，去匹配深铁的土地和资金优势。🤔这不仅是模式上的探索，也是两种所有制、两种思维模式在业务层面❤️的艰难磨合。利益的分配、风险的承担，都处于一种微妙的平衡之中😁。 如果只看亏损数字，很容易得出悲观的结论。但一个有经😎验的观察者，我会看到挣扎中的“边际改善”，那是企业求生本能的🚀细节显露。 6.1 成本控制的初步成效 开发业务😆毛利率8.1%，虽然极低，但同比却上升了1.5 个百分点。这⭐个数字不能被忽视。它表明，万科内部的成本控制和结构调整已经初😡见成效。“瘦身健体”战略的执行，意味着在拿地、设计、施工、营🤯销等各个环节，万科都在极力压缩成本、提高效率。 你细品😎，在全行业毛利率不断下探的背景下，这 1.5 个百分点的回升😴，背后是无数个项目经理、无数个供应商谈判的血汗。这是组织韧性😀的一种体现。 6.2 政策转向带来的喘息空间 在😡宏观政策层面，近期九部委《关于推进城市公交健康可持续发展的若😘干意见》的出台，对万科与深铁的“轨道 + 物业”模式，带来了😎潜在的政策利好。 政策明确提出，要从过去的“财政补贴输😆血”转向“机制造血”。TOD 模式、票价动态调整机制等，都获🌟得了政策层面的支持。这意味着，万科和深铁的共生逻辑，已经和国😎家支持城市基础设施健康可持续发展的宏观议程高度对齐。 😅万科的挣扎，表面是地产行业的调整，深层则是一个时代商业逻辑的😘终结。 7.1 外部环境的剧变：杠杆模式的终结 🥳中国房地产行业的高速发展，本质上是高杠杆、高周转模式的胜利。😀万科是这一模式的集大成者和典范。但当“房住不炒”成为基本国策❤️，当金融去杠杆成为主旋律，这个模式赖以生存的金融生态环境就彻😎底消失了。 那问题来了，为什么万科比其他出险房企“活得🌟更久、挣扎得更优雅”？ 因为它拥有强大的国资股东，在风😅暴来临时，国资的无限信用成为了万科的最后一道防火墙。但这种“🤔国资化”的趋势，本身就是对市场经济规律被动回归的一种体现——😆当市场机制无法出清风险时，只能由国家信用介入托底。这正是经济😜学上的“风险社会化”过程。 7.2 内部转型的滞后：惯😎性与路径依赖 万科的“大象转身”是缓慢的。在高速增长时😢期建立的组织惯性和路径依赖，限制了其对新环境的快速适应。 🤩 例如，从一个以住宅开发为主的“重资产周转”模式，转向一个👍以商业运营、物业服务为主的“轻资产运营”模式，需要的不仅是战🤯略口号的转变，更是组织能力、人才结构、考核激励的全面重构。这😴种重构，往往比一次简单的组织架构扁平化要艰难得多。 万🤗科的挣扎，是中国所有“市场化”巨型企业在面对经济转型时，所共😁同面临的课题：如何摆脱过去的成功经验，去适应一个完全不同的商💯业环境？ 万科今日的境遇，为我们提供了一个极为难得的企🤗业演化标本。 它不再是一个简单的商业故事，而是一部关于😊资本权力、市场失灵、组织自救与宏观政策的深度案例。 中👍信证券的观点是，万科正在“用时间换空间”，这是一种带有无奈的😆乐观。但盈利的拐点何时到来，没有人能给出确定答案。万科的未来🤗，取决于三个核心变量： 1.市场：房地产市场何时真正触🙄底并稳定，不再需要巨额计提存货跌价准备？ 2.治理：国🙌资主导下的新管理班子，能否保持万科过去市场化的效率与专业性？😁 3.模式：“轨道 + 物业”的 TOD 模式，能否迅🙄速成熟，成为替代住宅开发的核心利润来源？ 万科的挣扎，🤗就是中国地产行业的缩影。它的命运，早已超出了一个企业的范畴，😘成为了城市综合运营平台转型的一个关键样本。 一个曾经的❤️“万科时代”已经落幕。我们观察到的，是挣扎中的万科，正在试图🌟在历史的转折点上，为自己、也为行业，抢夺一个新的落脚点。至于💯这个新的落脚点是平稳着陆，还是继续颠簸，我们拭目以待。 😊 因为这一波挣扎，才刚刚进入中场。返回搜狐，查看更多

北京市:市辖区:(东城区、西城区、朝阳区、丰台区、石景山区、海淀区、门头沟区、房山区、通州区、顺义区、昌平区、大兴区、怀柔区、平谷区、密云区、延庆区)

天津市:市辖区:(和平区、河东区、河西区、南开区、河北区、红桥区、东丽区、西青区、津南区、北辰区、武清区、宝坻区、滨海新区、宁河区、静海区、蓟州区)

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唐山市:(路南区、路北区、古冶区、开平区、丰南区、丰润区、曹妃甸区、滦南县、乐亭县、迁西县、玉田县、河北唐山芦台经济开发区、唐山市汉沽管理区、唐山高新技术产业开发区、河北唐山海港经济开发区、遵化市、迁安市、滦州市)

秦皇岛市:(海港区、山海关区、北戴河区、抚宁区、青龙满族自治县、昌黎县、卢龙县、秦皇岛市经济技术开发区、北戴河新区)

邯郸市:(邯山区、丛台区、复兴区、峰峰矿区、肥乡区、永年区、临漳县、成安县、大名县、涉县、磁县、邱县、鸡泽县、广平县、馆陶县、魏县、曲周县、邯郸经济技术开发区、邯郸冀南新区、武安市)

邢台市:(襄都区、信都区、任泽区、南和区、临城县、内丘县、柏乡县、隆尧县、宁晋县、巨鹿县、新河县、广宗县、平乡县、威县、清河县、临西县、河北邢台经济开发区、南宫市、沙河市)

保定市:(竞秀区、莲池区、满城区、清苑区、徐水区、涞水县、阜平县、定兴县、唐县、高阳县、容城县、涞源县、望都县、安新县、易县、曲阳县、蠡县、顺平县、博野县、雄县、保定高新技术产业开发区、保定白沟新城、涿州市、定州市、安国市、高碑店市)

张家口市:(桥东区、桥西区、宣化区、下花园区、万全区、崇礼区、张北县、康保县、沽源县、尚义县、蔚县、阳原县、怀安县、怀来县、涿鹿县、赤城县、张家口经济开发区、张家口市察北管理区、张家口市塞北管理区)

承德市:(双桥区、双滦区、鹰手营子矿区、承德县、兴隆县、滦平县、隆化县、丰宁满族自治县、宽城满族自治县、围场满族蒙古族自治县、承德高新技术产业开发区、平泉市)

沧州市:(新华区、运河区、沧县、青县、东光县、海兴县、盐山县、肃宁县、南皮县、吴桥县、献县、孟村回族自治县、河北沧州经济开发区、沧州高新技术产业开发区、沧州渤海新区、泊头市、任丘市、黄骅市、河间市)

时隔9个月，美联储重启降息。 北京时间9月18日凌晨，👍美联储最新的议息决议将联邦基金利率的目标区间下调25个基点至🔥4%-4.25%，符合市场预期。 一年前，2024年9❤️月，美联储启动了四年多来的首次降息，分别在2024年9月、1😂1月、12月降息50个基点、25个基点、25个基点。进入20😁25年，美联储连续5次会议维持利率不变，直至本次会议重启降息🌟。 美联储在声明中表示，近期指标表明，就业增长放缓，失😴业率小幅上升，但仍保持在低位。通胀上升，且保持了一定程度的高🤔企。为支持其目标，同时考虑到风险转换到平衡，委员会决定将联邦🙌基金利率的目标区间下调25个基点至4%-4.25%。 😆与7月议息声明相比，本次声明对就业市场的判断由“失业率依然较😍低，劳动力市场状况保持良好”转变为“就业增长放缓，失业率小幅😁上升，但仍保持在低位”，同时新增“通胀上升”的表述。在下调利🤔率区间时，强调考虑到了“风险转换的平衡”。在描述调整目标区间😍的条件时，删去了“幅度和时机”的表述。 声明表示，在评😆估合适的货币政策立场时，委员会将继续监控未来的经济数据的影响😂。如果风险的发生会阻碍达成委员会的双重目标，委员会会为调整适🔥当的货币政策立场做好准备。委员会的评估将考虑到大量信息，包括🌟劳动力市场指标、通胀压力和通胀预期指标、金融和国际形势发展的😁数据等。 本次会议共有1票反对，为新任美联储理事米兰（😊Stephen I. Miran），他倾向于在本次会议上降息😡50个基点。在上个月投出反对票的鲍曼（Michelle W.❤️ Bowman）和沃勒（Christopher J. Wal😍ler）投票赞成了本次会议，7月他们便倾向于降息25个基点。⭐米兰被认为是特朗普政府经济议程的关键设计者，鲍曼和沃勒则是由🌟现任美国总统特朗普提名的理事。美联储7名理事中，上述3人由特🙌朗普提名，剩余4人由民主党政府提名。 以下是9月声明全🔥文与7月声明的比较： （删去7月原文：尽管净出口的波动😊继续影响着数据，）最近的指标表明，今年上半年经济活动的增长有⭐所放缓。就业增长放缓，失业率小幅上升，但仍保持在低位（7月原🙌文：失业率依然较低，劳动力市场状况保持良好）。通胀上升（本月🌟新增），且保持了一定程度的高企。 委员会力图在长期内达⭐成最大就业和2%的通胀目标。关于经济前景的不确定性仍处于高位😂。委员会注意到其双重任务面临的双面风险，并判断就业下行的风险😊已经上升（本月新增）。 为支持其目标，同时考虑到风险转🤗换的平衡（本月新增），委员会决定将联邦基金利率的目标区间下调🤯0.25个百分点至4%-4.25%（7月原文：维持在4.25🎉%-4.5%）。在考虑对联邦基金利率目标区间（删去7月原文：😀的幅度和时机）进一步调整时，委员会将仔细评估未来的数据、不断🤔变化的前景和风险平衡。委员会将继续减持美国国债、机构债券和机😊构抵押贷款支持证券。委员会坚定地致力于支持最大限度的就业，以😂及将通胀恢复至2%这一目标。 在评估合适的货币政策立场🤩时，委员会将继续监控未来的经济数据的影响。如果风险的发生会阻🙄碍达成委员会的双重目标，委员会会为调整适当的货币政策立场做好😀准备。委员会的评估将考虑到大量信息，包括劳动力市场指标、通胀🚀压力和通胀预期指标、金融和国际形势发展的数据等。 投票🔥赞成者包括：FOMC委员会主席（美联储主席）鲍威尔（Jero🤔me H. Powell, Chairman）；委员会副主席🌟（纽约联储主席）威廉姆斯（John C. Williams，👍Vice Chairman）；（美联储理事）Michael 🥳S. Barr；[本月新增：（美联储理事）Michelle 😊W. Bowman」]；（波士顿联储主席）Susan M. 🤩Collins；（美联储理事）Lisa D. Cook；（芝⭐加哥联储主席）Austan D. Goolsbee；(美联储🤯理事）Philip N. Jefferson；（圣路易斯联储🙄主席）Alberto G. Musalem； （堪萨斯城联储😆主席）Jeffrey R. Schmid；[本月新增：（美联😍储理事）Christopher J. Waller]；投票反🤔对这一行动的有米兰（Stephen I. Miran）[7月😆原文：鲍曼（Michelle W. Bowman）和沃勒（C🥳hristopher J. Waller）]，他倾向于在本次😡会议上降息0.5个百分点（7月原文：0.25个百分点）。[删😂去7月原文：库格勒（Adriana D. Kugler）缺席😜，并未参与投票]。返回搜狐，查看更多