文 | 沈素明 文 | 沈素明 有一个现象：当一家被公认为行业标杆的企业，在财务季报中展现出极度痛苦时，那不仅仅是一张报表的问题，它往往意味着支撑这家企业的底层商业逻辑，正在发生不可逆的坍塌。 万科，正在这种剧烈的坍塌中挣扎。 我们看到，万科 2025 年上半年交出的成绩单，冷静得残忍。营业收入1053.2 亿元，同比下降26.2%，这表明企业的供血能力正在急速衰减。更糟是利润端：归母净利润亏损119.5 亿元，同比扩大了21.3%。 这意味着，万科不仅在“流血”，而且“流血”的速度还在加快。 万科开发业务的毛利率，仅有8.1%，几乎贴着成本线运行。在一个过去利润高达20% 甚至30% 的行业里，这个数字标志着一个时代的终结。巨额亏损的背后，是高地价项目进入结算期的结构性挤压、房价下行导致的存货跌价准备的巨额计提，以及为了“瘦身回血”而加速资产处置所带来的短期账面亏损。 万科今日的挣扎，与其说是个案，不如说是对中国经济周期、金融环境和国资力量深度介入的一次全面的映照。它不再是那个只需要解决市场竞争问题的万科，它必须在组织、业务、治理、资本这四条不断交织的战线上，同时搏命。 一家企业是否在挣扎，要看它最核心的主业，是否还在按照它预设的逻辑运转。 万科的核心业务，房地产开发，正在经历价值重构。 2.1 主营业务的困境：销售滑坡与去化之重 数据显示，万科上半年的销售情况呈现出明显的“失速感”：销售面积538.94 万平方米，销售金额691.14 亿元，这相较于巅峰时期，是断崖式的下滑。 这种困境是多重压力叠加的结果： ·高地价的剪刀差：前几年高价拿下的土地，现在不得不进入结算期。市场的售价已经无法覆盖其高昂的成本，导致开发业务毛利率被死死压在 8.1% 的低位。 ·存货跌价的阴影：在去化速度放缓和房价继续下跌的双重压力下，账面上的存货价值被强制性调低，这笔巨大的存货跌价准备，直接吞噬了原本就微薄的利润，甚至造成了巨额亏损。 万科的行动，呈现出一种强烈的、且务实的自救姿态。 我们看到，万科发起了多维度的“自救行动”：现房、尾盘、车位、商办等非核心资产被专项拎出来去化，仅上半年，就通过这种手段回笼了超150亿元的现金。同时，从 2023 年以来，累计盘活项目达到了64 个，涉及货值约785 亿元。 真正有意思的是，在一些媒体的报道中，万科的社区业务，甚至开始尝试一些近乎“匪夷所思”的业务线：公交送快递、婚车租赁、场站出租。可问题是，一个过去服务于城市精英阶层的地产巨头，为何会落到“拉人”到“拉货”的精细化运营阶段？我想这展示了万科深刻的焦虑：每一个可以产生现金流的毛细血管，都必须被激活。 展开全文 2.2 区域收缩：战略聚焦还是被迫自保？ 在区域布局上，万科展现了一种将力量集中到最强支点上的“本能”。 上海、南方、北京三大区域，在销售额中贡献了近七成的份额。这与其说是万科主动选择的战略聚焦，不如说是资源稀缺下的本能自保。只有在一线和强二线城市，土地价值和市场购买力才具备最低程度的确定性。 为了配合这种“收缩保卫战”，万科对组织架构进行了扁平化改造。 撤销区域公司，设立 16 个地区公司，由总部直接管理。这打破了过去长期存在的“诸侯割据”局面。在和平时期，地方的自主权是灵活性，但在危急时刻，权力与资源的集中，才是快速决策和统一行动的保障。这种组织架构的调整，表明万科已经从一个“分散投资、授权经营”的扩张性组织，快速转向了一个“中央集权、聚焦主业”的防御性组织。 万科曾经是中国企业治理的一面旗帜：一个成功的职业经理人体系、一个健康的市场化机制、以及国资大股东“不干预经营”的承诺。 但这种理想化的治理结构，正在挣扎中被瓦解。 3.1 核心权力移交：郁亮卸任与国资高管的全面入驻 中国市场化程度最高的房企，为何会在最需要职业经理人经验的时刻，迎来核心治理结构的大换血？ 董事长更替是一个标志性事件：郁亮卸任，深圳地铁董事长辛杰接任。但这绝非仅仅是换了一个“牌面人物”。关键是，随之而来的是 10 余名来自深圳国资系统的高管，全面入驻万科的财务、法务、战略投资等核心岗位。 我们再深入一点，部分关键岗位甚至设置了“双负责人”机制。国资代表与职业经理人并存，形成一种过渡性的制衡。这是一种高度微妙的组织状态，它不是彻底的“国进民退”，而是一种在救火与传承之间的平衡。国资需要职业经理人的经验和市场口碑，但市场化风险已然无法容忍。 3.2 从“承诺不干预”到“深度接管” 深圳地铁集团以约 27% 的持股比例成为第一大股东，这在过去被解读为一种“安全背书”，且伴随着“不干预经营”的承诺。但市场的剧变，使得这一承诺的实质性意义早已终结。 万科的治理逻辑，正在从“市场化标杆”变为“国资主导”。国资的角色不再是单纯的财务投资者，而是战略控制者。决策权的重新分配和集中，正在重塑万科的企业 DNA。 这不是一个简单的道德或路线问题。 这体现了在巨大的行业风险面前，资本的本能选择：当市场失灵，只有拥有无限信用背书的资本，才能成为最终的接盘者和重构者。这种从市场化到国资化的挣扎与转变，恰恰是中国房地产行业“风险出清”所付出的核心代价。 在万科的四条战线中，现金流永远是那根绷得最紧的弦。 4.1 核心业务的巨大资金黑洞 开发业务的现金流压力巨大，这是所有地产商的共同痛点。但万科所面临的挑战，还在于非核心业务的连锁反应：非主业投资亏损、应收账款减值，都进一步挤压了流动性。 万科这种规模的企业，对单一股东的依赖程度，达到了一个令人侧目的地步。 4.2 对深圳地铁的深度依赖：不仅仅是股东 深圳地铁集团，对万科而言，早已不是简单的“大股东”三个字可以概括。它是一个“共生体”。 截至 2025 年中，深铁已累计向万科提供了超238 亿元的借款。更关键的是，这些借款的利率低至2.34%，且无需分期还息。这在金融市场几乎是不可想象的“优惠条件”，这与其说是财务投资，不如说是实质性的、无偿付压力的“输血”。 那问题来了，深铁为何要如此深度绑定？ 表面上看，深铁是万科的救世主，但在轨道+ 物业（TOD）的合作模式下，深铁更是一个利益攸关的“共生体”。深铁本身的票务业务几乎不赚钱，甚至收支相抵，其利润主要靠上盖物业的开发业务来反哺地铁运营的巨大成本。 万科提供的是开发经验、品牌、和强大的去化能力。深铁提供的是核心城市的低成本土地资源和资金支持。万科的销售下滑，直接影响了深铁 TOD 项目的去化速度和资金回笼。所以，深铁的“输血”并非单向施舍，而是对自己未来长期生意的核心要素进行救命性的投资。 这种深度绑定的 TOD 模式，在深圳前海、龙华、光明等多个项目上得以体现。这是一种长期逻辑：将土地一级开发、轨道交通、上盖物业、后期运营、商业服务打包在一起，形成一个闭环的城市综合运营平台。但这种长期逻辑，必须经受住眼下的短期煎熬。 在房地产主业面临寒冬时，万科的多元化业务，被寄予了“第二增长曲线”的厚望。 5.1 多元化业务的艰难突围 万科的非开发业务，确实在稳中有进： ·物业服务：万物云贡献了170.9 亿元的收入，同比增长 6.82%，毛利率保持在13.94%的稳定水平。这是一个健康的数字，展现了服务的韧性。 ·商业运营：收入41.0 亿元，出租率达到 93.2%，客流和销售额同比增长超 7%。这表明其商业资产管理依然具备市场竞争力。 ·长租公寓与冷链物流：泊寓运营房源超 27 万间，长租公寓和冷链物流的管理面积均处于行业领先地位。 这些多元化业务，合计贡献的营收约为273 亿元，占比提升到了 26%。这个占比虽然重要，但放在万科千亿营收、百亿亏损的体量面前，它们还远不足以承担“支撑大局”的重任。它们是企业的“轻骑兵”，在局部战场能取得胜利，但无法在主战场逆转战局。 5.2 “不动产开发+ 经营服务”并重的探索 万科在战略上提出“不动产开发+ 经营服务”并重，试图从一个“地产开发商”转型为一个“城市综合服务商”。 这种转型，在逻辑上是绝对正确的。它是对增量开发时代终结的回应。未来的价值在于运营能力、服务能力和资产管理能力。长租公寓、商业、物流，正是这种运营能力的具体体现。 我们再深入一点，与深圳地铁在 TOD 项目上的深度合作，正是这一转型模式的最佳试验场。万科用自己的开发和运营经验，去匹配深铁的土地和资金优势。这不仅是模式上的探索，也是两种所有制、两种思维模式在业务层面的艰难磨合。利益的分配、风险的承担，都处于一种微妙的平衡之中。 如果只看亏损数字，很容易得出悲观的结论。但一个有经验的观察者，我会看到挣扎中的“边际改善”，那是企业求生本能的细节显露。 6.1 成本控制的初步成效 开发业务毛利率8.1%，虽然极低，但同比却上升了1.5 个百分点。这个数字不能被忽视。它表明，万科内部的成本控制和结构调整已经初见成效。“瘦身健体”战略的执行，意味着在拿地、设计、施工、营销等各个环节，万科都在极力压缩成本、提高效率。 你细品，在全行业毛利率不断下探的背景下，这 1.5 个百分点的回升，背后是无数个项目经理、无数个供应商谈判的血汗。这是组织韧性的一种体现。 6.2 政策转向带来的喘息空间 在宏观政策层面，近期九部委《关于推进城市公交健康可持续发展的若干意见》的出台，对万科与深铁的“轨道 + 物业”模式，带来了潜在的政策利好。 政策明确提出，要从过去的“财政补贴输血”转向“机制造血”。TOD 模式、票价动态调整机制等，都获得了政策层面的支持。这意味着，万科和深铁的共生逻辑，已经和国家支持城市基础设施健康可持续发展的宏观议程高度对齐。 万科的挣扎，表面是地产行业的调整，深层则是一个时代商业逻辑的终结。 7.1 外部环境的剧变：杠杆模式的终结 中国房地产行业的高速发展，本质上是高杠杆、高周转模式的胜利。万科是这一模式的集大成者和典范。但当“房住不炒”成为基本国策，当金融去杠杆成为主旋律，这个模式赖以生存的金融生态环境就彻底消失了。 那问题来了，为什么万科比其他出险房企“活得更久、挣扎得更优雅”？ 因为它拥有强大的国资股东，在风暴来临时，国资的无限信用成为了万科的最后一道防火墙。但这种“国资化”的趋势，本身就是对市场经济规律被动回归的一种体现——当市场机制无法出清风险时，只能由国家信用介入托底。这正是经济学上的“风险社会化”过程。 7.2 内部转型的滞后：惯性与路径依赖 万科的“大象转身”是缓慢的。在高速增长时期建立的组织惯性和路径依赖，限制了其对新环境的快速适应。 例如，从一个以住宅开发为主的“重资产周转”模式，转向一个以商业运营、物业服务为主的“轻资产运营”模式，需要的不仅是战略口号的转变，更是组织能力、人才结构、考核激励的全面重构。这种重构，往往比一次简单的组织架构扁平化要艰难得多。 万科的挣扎，是中国所有“市场化”巨型企业在面对经济转型时，所共同面临的课题：如何摆脱过去的成功经验，去适应一个完全不同的商业环境？ 万科今日的境遇，为我们提供了一个极为难得的企业演化标本。 它不再是一个简单的商业故事，而是一部关于资本权力、市场失灵、组织自救与宏观政策的深度案例。 中信证券的观点是，万科正在“用时间换空间”，这是一种带有无奈的乐观。但盈利的拐点何时到来，没有人能给出确定答案。万科的未来，取决于三个核心变量： 1.市场：房地产市场何时真正触底并稳定，不再需要巨额计提存货跌价准备？ 2.治理：国资主导下的新管理班子，能否保持万科过去市场化的效率与专业性？ 3.模式：“轨道 + 物业”的 TOD 模式，能否迅速成熟，成为替代住宅开发的核心利润来源？ 万科的挣扎，就是中国地产行业的缩影。它的命运，早已超出了一个企业的范畴，成为了城市综合运营平台转型的一个关键样本。 一个曾经的“万科时代”已经落幕。我们观察到的，是挣扎中的万科，正在试图在历史的转折点上，为自己、也为行业，抢夺一个新的落脚点。至于这个新的落脚点是平稳着陆，还是继续颠簸，我们拭目以待。 因为这一波挣扎，才刚刚进入中场。返回搜狐，查看更多

北京市:市辖区:(东城区、西城区、朝阳区、丰台区、石景山区、海淀区、门头沟区、房山区、通州区、顺义区、昌平区、大兴区、怀柔区、平谷区、密云区、延庆区)

天津市:市辖区:(和平区、河东区、河西区、南开区、河北区、红桥区、东丽区、西青区、津南区、北辰区、武清区、宝坻区、滨海新区、宁河区、静海区、蓟州区)

河北省:石家庄市:(长安区、桥西区、新华区、井陉矿区、裕华区、藁城区、鹿泉区、栾城区、井陉县、正定县、行唐县、灵寿县、高邑县、深泽县、赞皇县、无极县、平山县、元氏县、赵县、石家庄高新技术产业开发区、石家庄循环化工园区、辛集市、晋州市、新乐市)

唐山市:(路南区、路北区、古冶区、开平区、丰南区、丰润区、曹妃甸区、滦南县、乐亭县、迁西县、玉田县、河北唐山芦台经济开发区、唐山市汉沽管理区、唐山高新技术产业开发区、河北唐山海港经济开发区、遵化市、迁安市、滦州市)

秦皇岛市:(海港区、山海关区、北戴河区、抚宁区、青龙满族自治县、昌黎县、卢龙县、秦皇岛市经济技术开发区、北戴河新区)

邯郸市:(邯山区、丛台区、复兴区、峰峰矿区、肥乡区、永年区、临漳县、成安县、大名县、涉县、磁县、邱县、鸡泽县、广平县、馆陶县、魏县、曲周县、邯郸经济技术开发区、邯郸冀南新区、武安市)

邢台市:(襄都区、信都区、任泽区、南和区、临城县、内丘县、柏乡县、隆尧县、宁晋县、巨鹿县、新河县、广宗县、平乡县、威县、清河县、临西县、河北邢台经济开发区、南宫市、沙河市)

保定市:(竞秀区、莲池区、满城区、清苑区、徐水区、涞水县、阜平县、定兴县、唐县、高阳县、容城县、涞源县、望都县、安新县、易县、曲阳县、蠡县、顺平县、博野县、雄县、保定高新技术产业开发区、保定白沟新城、涿州市、定州市、安国市、高碑店市)

张家口市:(桥东区、桥西区、宣化区、下花园区、万全区、崇礼区、张北县、康保县、沽源县、尚义县、蔚县、阳原县、怀安县、怀来县、涿鹿县、赤城县、张家口经济开发区、张家口市察北管理区、张家口市塞北管理区)

承德市:(双桥区、双滦区、鹰手营子矿区、承德县、兴隆县、滦平县、隆化县、丰宁满族自治县、宽城满族自治县、围场满族蒙古族自治县、承德高新技术产业开发区、平泉市)

沧州市:(新华区、运河区、沧县、青县、东光县、海兴县、盐山县、肃宁县、南皮县、吴桥县、献县、孟村回族自治县、河北沧州经济开发区、沧州高新技术产业开发区、沧州渤海新区、泊头市、任丘市、黄骅市、河间市)

文 | 陆玖商业评论 文 | 陆玖商业评论 从市⭐场端来看，全球L2级以上新车智能驾驶渗透率已接近45%，随着😎未来两年具备L2-L3组合驾驶辅助功能的产品的快速落地，这一🚀数字还有望进一步增长至60%。 巨额融资与巨额亏损并存😍，地平线在资本市场的强势募资与财务表现的强烈反差，勾勒出中国🤗智能驾驶芯片行业的狂飙与隐忧。 9月26日，地平线在港😅交所发布公告，宣布以每股9.99港元的价格配售约6.39亿股👍股份，估计所得款项净额约63.39亿港元（约合人民币58.1😜4亿元）。不出意外，该配售消息一出，地平线当日股价跌超8%。🤔 这已是这家智能驾驶芯片公司一年内第三次大规模融资，总👍募资金额也高达近155亿元人民币。特别是，此次配售距离上一次😢不过3个月的时间。 在资本市场长袖善舞的同时，地平线的😎亏损也在扩大。2025年上半年，地平线收入约为15.67亿元🙄，同比增长67.6%；但亏损反而从上年同期的50.98亿元增👏至52.33亿元。 这家被业内称为“中国智驾芯片第一股😘”的企业，一边是业务高速增长、出货量屡创新高，另一边是亏损持👍续扩大，以及现有客户纷纷下场自研芯片。资本市场依然相信未来吗😅？ 01 一年内募资155亿 作为赛道中入局较早🤔且已打开一定市场的明星企业，地平线的融资能力无疑是令人瞩目的🚀。 自2024年10月在港交所上市以来，地平线通过IP🤯O募资58.73亿港元，今年6月配售募资46.74亿港元，加🤯上此次募资63.4亿港元，一年内合计募资168.87亿港元（😉约合人民币154.8亿元）。 而此次公告中披露的配售价👏格，是以前一日即9月25日的收盘价折让约5.75%的价格得来🤯的。对比三个月的那次配售，此次募资更多，但给出的“折扣”反而🥳更小，不少股民则在各大社区中表示出了质疑。 对于本次募💯资的用途，地平线公告称将用于扩大海外市场业务，加速国内市场业😴务扩张；投资研发以进一步提升技术能力；投资新兴领域，例如与R💯obotaxi相关的计划；对上游及下游业务合作伙伴进行策略性🤩投资。 有分析认为，地平线的融资紧迫感，藏着其创始人余👏凯对行业窗口期的判断。尽管今年初，余凯便喊出“3年脱手开，5😴年闭眼开，10年随心开”的设想，但想要将这个战略规划落地，就🥳必须要加速技术商业化。 加之，特斯拉、国内大厂、传统车😎企都在加码，地平线需要通过融资保持技术领先，才可能在规模化效🤯应到来前保持身位。 02 中高阶产品占比提升，前五大客😢户依赖度高 尽管地平线一直在扩亏，但不能否认的是，其业😢务增长速度还是可圈可点的。8月29日，地平线宣布其征程系列车👏载智能芯片，累计量产出货突破1000万套，成为国内首家跨过该😘门槛的智能驾驶计算方案企业。 展开全文 2025😆年上半年，公司实现营业收入15.67亿元，同比增长67.6%😢，主要得益于产品及解决方案业务收入大幅增长。而该板块营收也达❤️到了7.78亿元，为去年同期3.5倍，出货量198万套，同比😘增长约100%。 更值得关注的是，中高阶辅助驾驶方案正🔥在成为业绩核心驱动力。支持高速NOA和城区NOA的征程6系列😁芯片出货约98万套，同比增长6倍，占上半年总出货量近50%，😴贡献超80%相关业务收入。 出货量的攀升，也带动平均单🤩车价值量同比提升70%。这一变化源于智驾辅助功能从基础L2向👏城区NOA等高阶应用的升级。而余凯也预计，搭载城区辅助驾驶方😍案的车型价格带有望下探至15万元区间，进一步推动智能驾驶向大⭐众市场普及。 据地平线官网上的数据，公司目前已与27家😴车厂合作，定点车型超300款，大众、比亚迪这些头部车企都在其😆客户名单里。 另据高工智能汽车的监测数据，在中国自主品🙌牌乘用车智驾计算方案市场中，地平线以33.97%的市场份额稳🥳居第一，每3辆汽车中，就有1辆采用了地平线的智驾方案。 🌟 然而，亮眼的市场份额背后，地平线也面临着客户集中度较高的风🥳险。 根据招股书，2021年至2024年上半年，来自前🤯五大客户的收入分别占地平线当期总收入的60.7%、53.2%👍、68.8%和77.9%。 到了2025年上半年，地平😢线前五大客户收入在期内总收入的占比高达52.48%，其中第一🎉大客户占比达到19.7%。尽管前五大客户收入占比有所回落，但🔥从数值上看依然相对较高。 这种依赖性的衍生风险在于，当👏主流车企纷纷启动自研芯片计划之后，诸如蔚来、小鹏、比亚迪等车🙌企都已陆续下场真金白银砸入于此，这或将诱发地平线面对“备胎危🙌机”。 03 从“卖硬件”到“软硬一体化”，押注Rob🙄otaxi 中信证券曾在一份研报中指出，到2025年，👏国内中高阶智能驾驶的渗透率有望翻倍，带来约350亿元的增量市😊场。 群智咨询调研数据显示，2024年全球智能驾驶So😉C市场规模约50亿美元，同比增长高达62%。而据其预测数据，😀2025年全球智能驾驶SoC市场规模还有望进一步扩大至76亿👏美元。 不过，从市场端来看，全球L2级以上新车智能驾驶🌟渗透率已接近45%，随着未来两年具备L2-L3组合驾驶辅助功💯能的产品的快速落地，这一数字还有望进一步增长至60%。 🚀 政策层面也为行业提供了支持。工信部提出2025年汽车芯片国😴产化率提升至20% 的发展目标，此举受到了一众车企的积极响应🙄。比如东风汽车集团，计划于2025年将车规级芯片国产化率提升😡到60%。 国内外玩家齐聚，算力军备竞赛加剧，智能驾驶👍芯片领域的竞争也变得愈发激烈。2025年，随着政策法规陆续落🤔地、技术迭代逐步成熟、用户智能化需求增加，国内外汽车芯片厂商😀也悄然间展开了一场算力军备赛。 国际巨头英伟达在202🤯5年8月宣布Thor芯片量产，但这款原计划2024年落地的“😎下一代自动驾驶神芯”不仅延期了近一年，实际交付的“Thor 😂U”版本算力也从宣传时的2000 TOPS缩水到1600 T😂OPS。 与此同时，国产芯片品牌正在奋力追赶。在202🙄4年的市场格局竞争中，智能驾驶辅助芯片市场依旧呈现国外厂商主😘导的态势。 其中，英伟达以38.63%的市场份额稳居国😊内首位，特斯拉以23.43%的份额位居第二。华为、地平线分别😉以17.21%和10.68%的市场份额分别排列第三、第四。 🔥 更值得注意的是，蔚来神玑NX9031芯片随ET9量产上😴车后迅速覆盖5款车型；小鹏P7搭载三颗自研图灵芯片，算力达2👏250 TOPS，比Thor U还高；芯擎科技推出“星辰一号🙄+龍鹰一号”组合方案，直接叫板“Orin X+高通8295”🥳的多芯片架构。 地平线在中报中提到，向中高阶辅助驾驶解😘决方案的转型将成为行业下一阶段的主导趋势，其先进算法和软件对😊云服务相关的需求日益增长。公司预计，搭载城市辅助驾驶解决方案😁的车型价格区间将进一步下降至15万元区间。 与此同时，🙄面对激烈的市场竞争，地平线正在积极朝着“软硬件一体化供应商”💯的方向，进行战略转型。 通过对比地平线2021年和20😢24年的收入结构变化就能看出，“卖硬件”的收入占比已从202😜1年的44.6%下降到2024年的27.9%，同一报告期内，😊其“软件服务”的收入从43.3%一路上升到69.1%。 👍 其实这种转型也并不难理解。近几年整个汽车行业价格战一轮接着🥳一轮，各家车企都在不断向上游压缩成本，这直接影响了地平线产品😆解决方案的平均售价。 Robotaxi同样是地平线押注🤗的新兴领域。根据瑞银报告预测，到本世纪30年代后期，中国Ro😉botaxi服务市场的潜在规模将达到1830亿美元，届时全国🌟将有约400万辆Robotaxi投入运营。 在这种背景🙌下，9月11日，地平线宣布与哈啰正式签署战略合作协议。双方将😆基于Robotaxi运营场景和需求，发挥各自技术优势，共同打😴造极致低成本、高安全、高可靠、高可用的智能驾驶技术。 🚀在行业尚未盈利的背景下，边扩亏边谋求新机的地平线，还能让资本😜市场保持多久的耐心，我们不得而知，但资本的态度可能也将决定智🤗能驾驶芯片之争的最终赢家。希望，这位百度出身的创业者余凯，可❤️以顶住压力。返回搜狐，查看更多